盈利暂时承压，静待海外需求回暖订单修复

[ T able_StockInfo]2023年04月29日证 券研究报告•2022年 年报点评久祺股份（300994）汽 车 盈利暂时承压，静待海外需求回暖订单修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 分析师：赵兰亭执业证号：S1250522080002电话：023-67511807邮箱：zhlt@swsc.com.cn 原材料下行毛利率改善，费用率有望改善。2022年公司整体毛利率为13.5%，同比+0.9pp，主要原因是原材料价格下行，以及自主品牌毛利率改善。分产品看，成人自行车毛利率为15.2%（+2.2pp）；儿童自行车毛利率为18.5%（+1.6pp）；助力电动自行车毛利率为11.6%（-0.4pp）；配件毛利率为12.3%（+1.5pp）。费用率方面，2022年公司总费用率为5.9%，同比+0.1pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.6%/1.2%/-2.9%/0.9%，同比+2.5pp/+0.4pp/-3.3pp/+0.4pp。销售费用率增长主要由于在海运紧张情况下，为保证海外渠道供应效率，公司借助海外仓进行仓储发货，海外仓储费上涨；财务费用率减少的原因主要系人民币兑美元汇率下跌形成汇兑收益。综合来看，公司净利率为7.1%，同比+1.5pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为14.1%，同比+12.1pp；净利率为2.8%，同比-2.4pp。2023Q1毛利率为12.8%，同比+0.1pp；净利率为+2.8%，同比-2.6pp。展望后续，随着海外库存下降，公司费用率有望边际回落，盈利能力有望回升。 传统自行车需求减少，电动自行车发展快速。分产品看，2022年成人自行车营收达到5.7亿元（-53.3%）；儿童自行车营收4.1亿元（-44.4%）；助力电动自行车营收达到4.6亿元（+29.7%）；配件营收达到8.1亿元（-35%）。由于年内欧洲通胀水平较高，自行车需求减少，以及乌克兰业务受俄乌局势影响，业务量减少，传统成人车及儿童车收入下降。助力电动自行车下游订单需求旺盛，在海外通胀压力下仍保持较快增速。随着海外渠道库存逐步去化，欧洲和南美地区进入补库周期，传统自行车全年订单有望边际改善，电助力车需求有望保持高增。分地区看，2022年内销收入达到6550.8万元（+38.9%）；外销营收达到23.1亿元（-36.9%）。 数据来源：聚源数据 自主品牌渠道建设持续推进，产能增长无虞。2022年公司OBM/ODM/贸易模式收入分别为4.1亿元/12.2亿元/7.3亿元，同比-11%/-45.8%/-24.3%，自主品牌表现出更强韧性。预计伴随海外库存去化及通胀回落，公司有望延续自主品牌在亚马逊等平台的品牌优势，导入成人自行车和电助力自行车等新品类。产能方面，公司目前在建产能包括年产160万辆自行车、童车及40万辆电动助力车数字化技术改造项目以及年产100万辆自行车及100万辆电动助力车智能制造项目，随着产能释放，公司核心产品自产比例有望提升，产品开发能力及盈利能力有望改善。。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.88元、1.18元、1.40元，对应PE分别为21倍、16倍、13倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，新增产能项目投产不及预期的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：在建产能逐步释放，德清、天津项目分别于2023年开始试产并进行产能爬坡，预计2023-2025年新产能的产能利用率分别达到30%、60%、100%。 假设2：随着海外仓储费用下降，销售费用率回落至正常水平，2023-2025年分别为5.4%、5.6%、5.5%； 假设3：随着原材料成本回落以及规模优势提升，成人自行车毛利率改善，2023-2025年分别为17.5%、18%、18.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，，若您并 非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编：518040 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编：400025