业绩短期承压，静待H2高端产品放量

业绩短期承压，静待H2高端产品放量 投资要点 西 南证券研究发展中心 业绩短期承压，降本增效持续推进。从毛利率来看，公司2023年H1毛利率为29.4%，同比下降4.3pp；从净利率来看，2023年H1净利率为22.1%，同比下下降9pp。主要系200G/400G产品价格年降所致。从费用率来看，2023H1公司 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为1.31%/2.72%/-7.24%， 同 比-0.08pp/+0.03pp/-2.64pp，其中财务费用波动主要系汇兑损益影响。 产品结构改善，ASP同比提升。从产品端来看，由于2023年H1光通信市场低迷，公司主营产品需求放缓，点对点光模块销量为291万只，同比下降33.7%；但受益于公司产品结构的改善，高端产品占比增加，平均单价为433.5元，同比增长31.4%。随着下半年400G产品需求复苏，叠加AI催化下数据中心800G需求迎来爆发式增长，公司800G产品有望于Q4起量，高端产品占比持续提升带动ASP增加，整体实现高质量增长。 数据来源：聚源数据 AI浪潮催化显著，看好800G/LPO/硅光带来的业绩增量。随着ChatGPT、文心一言、通义千问等为代表的GPT类应用的发布，引爆基于大模型的生成式人工智能市场。AI大模型的训练和推理应用需要海量并行数据计算，对AI数据中心的网络带宽提出更大的需求，加速高速光模块的发展和应用。公司产品矩阵丰富，持续前瞻性布局，重视行业新技术、新产品的研究。在高端产品领域，目前已成功推出800G系列高速光模块产品，基于硅光解决方案的800G、400G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于LPO方案的800G光模块产品。未来有望受益于下游需求复苏、海外工厂产能提升以及高端产品的逐步放量。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.26元、2元、2.64元，分别对应35、22、17倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户订单风险、核心技术突破及产业化进程不及预期风险、中美贸易摩擦影响公司供应链稳定性风险、汇兑损益风险等。 盈利预测 关 键假设： 1、点 对点光模块 1）4.25G以下点对点光模块产品：该类产品为公司产品中的低端品类，随高速产品出货能力的提升，4.25G以下产品不再是公司的核心业务。因产品形态和市场格局较为稳定，预计其单位售价、销量基本保持稳定，假设其在2023-2025年点对点光模块产品销量占比为34%/22%/18%。 2）4.25G以上点对点光模块产品：受益于海内外互联网厂商超大型数据中心建设步伐的加快，以及5G网络建设的回暖，100G及以上高速光模块需求快速增长。2024年800G产品出货量将大幅上升，23-25年销量CAGR为50%，价格CAGR为-10%，假设其在2023-2025年的点对点光模块产品销量占比为66%/78%/82%。 2、PON光 模块 公司PON光模块产能稳定，假设其产能利用率、产销率均保持平稳。23年因下游需求影响，总体销量下滑较大，预计24-25年需求复苏，销量CAGR为50%，价格CAGR为-10%。预计其在2023-2025年的毛利率分别为15.91%/15.53%/15.14%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 相对估值 我们选取了光通信行业主营业务与公司较为相似的三家上市公司作为可比公司，分别为中际旭创、博创科技、华工科技。22年可比公司平均PE为19.5倍，23年为38.86倍。AIGC催化叠加高端产品占比提升，公司经营持续向好。我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价60元，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025