业绩短期承压，静待H2高端产品放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年08月26日 证券研究报告•2023年中报点评 买入 （维持） 当前价： 43.80元 新 易 盛（300502） 通信 目标价： 60.00元（6个月） 业绩短期承压，静待H2高端产品放量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：叶泽佑 执业证号：S1250522090003 电话：13524424436 邮箱：yezy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.10 流通A股(亿股) 6.18 52周内股价区间(元) 20.3-84.43 总市值(亿元) 310.94 总资产(亿元) 58.89 每股净资产(元) 7.13 相关研究 [Table_Report] 1. 新易盛（300502）：Q3业绩超预期，海外高速产品需求放量 (2022-10-28) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年半年度报告，2023年H1实现营收13亿元，同比下降11.8%；归母净利润2.9亿元，同比下降37.5%。其中，Q2单季度实现营收7亿元，同比下降4.8%，环比上升17.4%；实现归母净利润1.8亿元，同比下降45.1%，环比上升67.4%。  业绩短期承压，降本增效持续推进。从毛利率来看，公司2023年H1毛利率为29.4%，同比下降4.3pp；从净利率来看，2023年H1净利率为22.1%，同比下下降9 pp。主要系200G/400G产品价格年降所致。从费用率来看，2023H1公司 销 售/管理/财 务 费 用 率 分 别 为1.31%/2.72%/-7.24%，同比-0.08pp/+0.03pp/-2.64pp，其中财务费用波动主要系汇兑损益影响。  产品结构改善，ASP同比提升。从产品端来看，由于2023年H1光通信市场低迷，公司主营产品需求放缓，点对点光模块销量为291万只，同比下降33.7%；但受益于公司产品结构的改善，高端产品占比增加，平均单价为433.5元，同比增长31.4%。随着下半年400G产品需求复苏，叠加AI催化下数据中心800G需求迎来爆发式增长，公司800G产品有望于Q4起量，高端产品占比持续提升带动ASP增加，整体实现高质量增长。  AI浪潮催化显著，看好800G/LPO/硅光带来的业绩增量。随着ChatGPT 、文心一言、通义千问等为代表的 GPT 类应用的发布，引爆基于大模型的生成式人工智能市场。 AI 大模型的训练和推理应用需要海量并行数据计算，对AI数据中心的网络带宽提出更大的需求，加速高速光模块的发展和应用。公司产品矩阵丰富，持续前瞻性布局，重视行业新技术、新产品的研究。在高端产品领域，目前已成功推出800G系列高速光模块产品，基于硅光解决方案的800G 、400G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于LPO方案的800G光模块产品。未来有望受益于下游需求复苏、海外工厂产能提升以及高端产品的逐步放量。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.26元、2元、2.64元，分别对应35、22、17倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：下游客户订单风险、核心技术突破及产业化进程不及预期风险、中美贸易摩擦影响公司供应链稳定性风险、汇兑损益风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3310.57 3643.23 5279.36 6870.94 增长率 13.83% 10.05% 44.91% 30.15% 归属母公司净利润（百万元） 903.58 895.89 1420.01 1875.57 增长率 36.51% -0.85% 58.50% 32.08% 每股收益EPS（元） 1.27 1.26 2.00 2.64 净资产收益率ROE 18.71% 16.04% 20.80% 22.28% PE 34 35 22 17 PB 6.44 5.57 4.55 3.69 数据来源：Wind，西南证券 -22%48%118%189%259%329%22/822/1022/1223/223/423/623/8新易盛 沪深300 新易盛（300502）2023年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 1、点对点光模块 1）4.25G以下点对点光模块产品：该类产品为公司产品中的低端品类，随高速产品出货能力的提升，4.25G以下产品不再是公司的核心业务。因产品形态和市场格局较为稳定，预计其单位售价、销量基本保持稳定，假设其在2023-2025年点对点光模块产品销量占比为34%/22%/18%。 2）4.25G以上点对点光模块产品：受益于海内外互联网厂商超大型数据中心建设步伐的加快，以及5G网络建设的回暖，100G及以上高速光模块需求快速增长。2024年800G产品出货量将大幅上升，23-25年销量CAGR为50%，价格CAGR为-10%，假设其在2023-2025年的点对点光模块产品销量占比为66%/78%/82%。 2、PON光模块 公司PON光模块产能稳定，假设其产能利用率、产销率均保持平稳。23年因下游需求影响，总体销量下滑较大，预计24-25年需求复苏，销量CAGR为50%，价格CAGR为-10%。预计其在2023-2025年的毛利率分别为15.91%/15.53%/15.14%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 点对点光模块 收入 3248.49 3571.43 5203.96 6791.78 增速 14.38% 9.94% 45.71% 30.51% 毛利率 36.67% 30% 34% 35% PON光模块 收入 26.33 6.8 10.39 14.15 增速 -38.87% -74.17% 53% 36% 毛利率 7.28% 15.91% 15.53% 15.14% 组件与其他 收入 35.75 65 65 65 增速 41.36% 81.82% 0% 0% 毛利率 57.39% 33% 33% 33% 合计 收入 3310.97 3643.23 5279.35 6870.93 增速 13.83% 10.05% 44.91% 30.15% 毛利率 36.67% 30% 34% 35% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取了光通信行业主营业务与公司较为相似的三家上市公司作为可比公司，分别为中际旭创、博创科技、华工科技。22年可比公司平均PE为19.5倍，23年为38.86倍。AIGC催化叠加高端产品占比提升，公司经营持续向好。我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价60元，维持“买入”评级。 新易盛（300502）2023年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300308.SH 中际旭创 115.19 1.53 2.01 3.49 4.53 17.69 57.20 33.02 25.43 300548.SZ 博创科技 28.24 0.74 0.86 1.02 1.21 22.79 32.84 27.56 23.39 000988.SZ 华工科技 30.71 0.90 1.16 1.48 1.84 18.21 26.55 20.76 16.68 平均值 19.56 38.86 27.11 21.83 数据来源：Wind，西南证券整理 新易盛（300502）2023年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3310.57 3643.23 5279.36 6870.94 净利润 903.58 895.89 1420.01 1875.57 营业成本 2096.86 2551.61 3489.09 4472.16 折旧与摊销 96.99 66.43 66.43 66.43 营业税金及附加 7.39 8.13 11.78 15.33 财务费用 -124.52 -119.76 -170.87 -221.29 销售费用 52.51 57.78 83.73 108.98 资产减值损失 -127.91 -100.00 -100.00 -100.00 管理费用 142.31 236.81 348.44 460.35 经营营运资本变动 -164.20 -164.69 -826.69 -781.09 财务费用 -124.52 -119.76 -170.87 -221.29 其他 247.40 21.11 -101.59 202.27 资产减值损失 -127.91 -100.00 -100.00 -100.00 经营活动现金流净额 831.35 598.98 287.30 1041.90 投资收益 105.08 0.00 0.00 0.00 资本支出 -477.90 -380.00 -380.00 -380.00 公允价值变动损益 -3.53 11.46 6.47 8.13 其他 -161.77 11.46 6.47 8.13 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -639.66 -368.54 -373.53 -371.87 营业利润 1027.78 1020.12 1623.64 2143.53 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.09 -0.01 -0.01 -0.01 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1027.86 1020.11 1623.63 2143.52 股权融资 -28.70 0.00 0.00 0.00 所得税 124.28 124.22 203.62 267.95 支付股利 -57.12 -135.54 -179.18 -284.00 净利润 903.58 895.89 1420.01 1875.57 其他 46.85 113.72 170.87 221.29 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -38.97 -21.82 -8.31 -62.72 归属母公司股东净利润 903.58 895.89 1420.01 1875.57 现金流量净额 195.80 208.62 -94.55 607.32 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1784.97 1993.59 1899.05 2506.37 成长能力 应收和预付款项 707.87 778.98 1129.70 1469.08 销售收入增长率 13.83% 10.05% 44.91% 30.15% 存货 1469.20 1913.21 2884.97 3589.07 营业