主要观点
- 业绩表现：2024年一季度，贵州茅台营业总收入464.85亿元（+18.05%），归母净利润240.65亿元（+15.73%），扣非归母净利润240.51亿元（+15.75%），收入和利润均符合市场预期。
- 收入端：茅台酒与系列酒协同发展，茅台酒同比增长17.7%，系列酒同比增长18.4%，产品结构保持稳定。茅台酒增长主要源于飞天主品进度提前、出厂价提升及生肖配额大幅增长；系列酒中茅台1935、汉酱、王子经营稳健，预计将推出600元价格带新品汉酱。
- 渠道端：经销模式占比略有提高，直销/经销分别同比增长8.5%/25.8%，经销占比同比提高3.64个百分点，主要受经销渠道进度提前和出厂价上调影响，公司仍坚持直营占比提高战略。
- 盈利端：毛利率92.61%（同比持平），主要受低盈利经销渠道占比提高影响；税金及附加率上升（+1.62pct）预计系生产与销售确认节奏不同步，预计后续将修正；净利率同比下降1.04pct。
- 经营质量：收现+29.3%，渠道回款意愿充足；合同负债达95.2亿（+11.9亿），创5年新高，业绩蓄水池充足。
- 投资建议：维持“买入”评级，公司开门红顺利完成，经营稳健，后续有望修复短期报表扰动。全年维度看，公司有能力应对飞天批价波动，茅台酒结构升级持续，系列酒产能限制缓解+次高端布局完善，有望量价齐升，全年业绩确定性仍强。
- 盈利预测：预计2024-2026年营业总收入分别为1745.1/2015.2/2320.8亿元，同比增长15.91%/+15.48%/+15.17%；归母净利润分别为871.7/1015.7/1181.1亿元，同比增长16.64%/+16.52%/+16.28%；当前股价对应PE分别为24.56/21.07/18.12倍。
- 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
