立足创新，讯展万里

股票投资评级：买入|首次覆盖 中邮证券研究所电子团队分析师:吴文吉S1340523050004研究助理:万玮S1340123050022 业务版图：布局通讯、汽车电子第二成长曲线 投资要点 ➢内生+外延式并购，提升终端市场竞争力。立讯精密是我国精密制造领域的领军企业，产品主要涵盖消费电子、汽车、通信、工业及医疗等领域，为客户提供一站式多品类核心零部件、模组及系统级产品。公司从连接器出发，持续推动产品创新、技术突破和工艺制程优化，借助资本市场收购，收购的方向是标的主要是具有相同产品、不同市场以及具有相同市场不同产品，一方面更快地扩大原有业务规模体量的基础上，拓展产业链上下游，另一方面，减少全球化布局时从“0”到“1”的建设风险。 ➢从零部件到整机组装，深度绑定消费电子优质客户。公司在消费电子领域实现“零件→模组→系统”的全面覆盖，深度绑定大客户，2023年公司第一大客户业务实现营收1744亿元，营收占比为75%。随着AI技术在智能手机、个人计算机、穿戴类电子产品等领域的普及与应用，终端市场迎来量价双提升，公司整体市场份额仍有提升空间，消费电子业务未来将带动公司营收继续稳健增长。 ➢拥抱算力时代，AI服务器千亿市场规模。当前AI大模型参数正快速从千亿级向万亿级甚至更大的量级跨越，庞大的运算量使得下一代AI集群在高速互联性能上有着更苛刻的要求，公司在电连接、光连接、电源、风冷/液冷散热、射频等产品上有深厚技术积累，目前在GB200NVL72单柜中，立讯精密可以提供包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品,解决方案价值量约209万元，预计未来可接触总市场规模将达到千亿元。 ➢顺应汽车市场趋势，打造全球汽车Tier1领导厂商。随着“车路云”时代的开启、海内外自动驾驶项目的快速落地，以及智能座舱娱乐体验的日益丰富，海量的信息交互带动了智能汽车的舱内外高速互联需求，单车电子电气零部件占比快速提升。公司从线缆连接器出发，目前已经形成汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等多元化产品矩阵，在国内主流品牌客户市场打下良好的基础，已经进入快速放量的阶段；海外市场中，公司收购Leoni AG及其下属全资子公司项目预计明年完成，汽车业务在海外实现0-1的建设。 投资要点 ➢盈 利 预 测 ：我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 业 收 入2630.6/3137.00/3665.9亿 元，归 母 净 利 润136.0/171.5/209.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢风险提示：国际贸易形势波动，技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，行业竞争加剧风险。 内生+外延式并购，提升终端市场竞争力 从零部件到整机组装，深度绑定消费电子优质客户 目录 拥抱算力时代，AI服务器千亿市场规模 顺应汽车市场趋势，打造全球汽车Tier1领导厂商 盈利预测 内生+外延式并购，提升终端市场竞争力 并购整合：提升终端市场竞争力 并购整合：提升终端市场竞争力 ◼积极进行并购整合，切入大客户和拓展新产品。公司借助资本市场收购，收购的方向是标的主要是具有相同产品、不同市场以及具有相同市场不同产品，一方面更快地扩充客户及产品，另一方面，减少全球化布局时从“0”到“1”的建设风险。 ◼例如，2011年，立讯精密收购博硕科技（江西）有限公司，完善了连接器上游的线缆生产、获得了高压AC接插件认证，并切入索尼PS4业务； ◼2011年4月收购了昆山联滔电子股权，顺利进入苹果产业链。 老产品持续迭代，新产品优于同行 ◼老客户，新产品。客户来赋能公司，公司选择新产品线有以下三个标准：首先必须是完整的功能产品，其次没有应用天花板，第三是竞争格局较好。即提供新的平台，配合一组有专业技术和销售背景的专家来服务客户，解决客户需求，逐渐打开市场。 ◼老产品持续迭代，新产品优于同行。快速建立起理解产品应用的研发团队，同时，公司在精密制造方面一贯拥有优异的表现。 股权结构稳定，董事长为实控人 ◼股权结构稳定。公司控股股东为立讯有限公司，立讯有限公司是王来春、王来胜2人控股的平台，其中王来春通过立讯有限公司间接持有上市公司18.9%的股权，担任立讯精密董事长和总经理的职位。王来胜通过立讯有限公司间接控股18.9%，担任公司副董事长的职位。 ◼培养“将才”和“兵王”，充分调动核心骨干的主动性和创造性。公司持续在各个阶梯中选出高潜力、高潜质人才，采取集中或分散方式对其进行“将才”培育。同时，公司也推出“兵王计划”，在执行层中筛选类似特种兵的员工进行系统性培养。公司在2015年首次推出了股权激励计划限制性股票方案，新发行股份约1000万股，受惠核心员工1000余人。此外，公司设定了高出同行业水平的考核指标，以2014年业绩为基准，2015/2016/2017年年公司实现的净利润较2014年增长不低于67.44%/140.70%/234.88%。 长期逻辑：纵向深耕，横向拓展 ◼纵向深耕，横向拓展。公司从连接器出发，持续推动产品创新、技术突破和工艺制程优化，借助优质并购，扩大原有业务规模体量的基础上，拓展产业链上下游，为实现“新产品“、”新客户”的拓展创造更多的可能性。 ◼从零组件到模组到系统组装。系统组装可以看做是零组件和模组提升的服务，有双向促进的作用。对客户而言，能够挑战很多功能模组的极限；对公司自身发展而言，可以从外观、空间、机构设计等方面给系统级组装提供更多的选择自由度。从而赋予代工以灵魂，给客户提供解决方案，给自己更大的弹性空间。 消费电子稳健增长，通信/汽车打造第二成长曲线 ◼公司营收持续增长，2015~2023年营收从101.39亿元增长到2319.05亿元，年均复合增速高达47.88%，其中消费电子/通讯互联及精密组件/汽车互联及精密组件/电脑连接器/其他连接器年均复合增速分别为60.78%/46.04%/34.94%/8.54%/36.31%。 ◼公司在消费电子领域实现“零件→模组→系统”的全面覆盖，深度绑定大客户，2023年公司第一大客户业务实现营收1744亿元，营收占比为75%。随着AI技术在智能手机、个人计算机、穿戴类电子产品等领域的普及与应用，拓宽了行业的成长空间，消费电子未来仍将带动公司营收稳健增长。此外，公司继续加大对于汽车及通信业务的投入，全面布局各产业链，2023年汽车和通信营收占比超过10%，开辟公司第二成长曲线。 资料来源：iFind，中邮证券研究所整理 内生项目严格控制，外延实现“熵增”到“熵减” ◼净利润整体呈现增长态势，2015~2023年利润从10.79亿元增长到109.53亿元，年均复合增速达33.6%，其中2021年净利润出现波动主要是因为手机精密显示结构模组产品的前期开发和自动化优化资源投入较大，且该产品成本结构中的物料占比较高，此外，在经历了产业/市场及消费者对智能声学可穿戴产品的强劲需求后，智能声学可穿戴产品出货情况出现较大幅回调。 ◼内生项目严格控制，外延实现“熵增”到“熵减”。公司ROE整体趋势稳定，绝对值在同行业领先。从内生角度来看，公司在选择新项目时，会严格考察项目的短/中/长期的ROE水平，偏好长期稳定状态下ROE水平保持在20%以上的项目。从外延角度看，每次增资扩股进行外部收购后，被收购方在财务和管理上的缺点短期内对公司整体ROE造成拖累，经过公司管理整合后实现经营效率的提升，给股东带来更高的收益。 资料来源：iFind，中邮证券研究所整理 原材料价格波动扰动短期毛利率，24年有所恢复 ◼综合毛利率自2021年开始下滑，主要系全球“缺芯少料”、大宗原材料价格和物流运输成本单边上扬，部分新产品量产落地与出货时间出现不同程度递延。除大环境外，部分新产品/新业务在高速成长下的学习曲线及部分老产品的正常周期属性也给毛利率带来一定压力。2024H1毛利率对比以往有所提升，公司每一个板块、每一个细分领域、每一个BU\BG会设立阶段性的目标，过去三年基本完成。细分业务来看，消费电子业务近年来毛利率出现下滑主要系产品结构中模组及系统组装占比提升；通信业务2022年受到地缘政治因素影响，2023年毛利率有所回升；汽车业务总体毛利率平稳。 资料来源：iFind，中邮证券研究所整理 数智化转型，降低费用 ◼数智化转型促使销管研费用的管控更高效和财务费用的降低。公司运用数智化平台，从底层数据采集到中间的大数据平台到上层的数字化可视再到使用AI平台去展示。依托工业物联网和工业大数据两大平台，以大数据/AI为技术手段，以互联互通为基础，将数据变成有用的信息，最终体现价值、实现增值，变成财务效益。 资料来源：iFind，中邮证券研究所整理 智能化制造平台，提升生产效率 ◼公司自动化产线主要都是柔性模块化，可以减少基本架构投资，超过60%的自动化设施可以在不同的产品生产中重复利用。公司利用大量的视觉机器人对产品做尺寸量测、外观检查，基于大数据对外观进行判断。 ◼自动化变成泛用共享平台，而不是客制的自动化。例如做消费连接器的平台可以用于通讯连接器，或者将连接器自动化平台用于生产小型电机，将更多的泛用自动化变成公司永久性资产而不是负担。 ◼透过智能制造来反馈前端的定位调整，不论是材料、设备定位调整或是对前端模组的调整，正如模拟仿真的效果，可以让研发团队提前借鉴，该平台无需再通过收集大量数据制作模型，而是在现有生产数据基础上增加异常因子，能够快速分析问题所在，对于复杂产品尤为重要，产品问题大多不是单点问题，而是综合性问题，因此必须要有智能制造平台才能进行精准分析、发现问题。 研发投入及研发成果均呈稳步上升态势 ◼历年来，公司研发投入及研发成果均呈稳步上升态势。在研发投入方面，公司近三年累计研发投入232.78亿元，其中报告期内81.89亿元；在研发成果方面，公司2023年新增专利1,527项，累计拥有6,202项。 ◼在研发投入方面，公司采取了有针对性的策略，将研发资源分为前沿科技投入和产品迭代投入两大方面。前沿科技投入占整体研发费用的约30%，专注于底层材料、工艺和制程等领域的创新研发。这一投入旨在支持公司中长期的产品与业务规划，从零开始到逐渐获得第二供应商和同步开发的机会，未来在全球行业中占据领先地位。产品迭代投入则集中在因应产品的迭代升级而进行的工艺制程革新的开发上，从新产品的概念形成，到新产品导入（NPI）、验证及量产出货。 资料来源：iFind，中邮证券研究所整理 业务全球化布局，海外产能占比提升 ◼在全球多个国家与地区搭建了开发、销售、FAE（现场技术支持）与智能制造相配合的产品供应体系，包含产品的前端设计、开发、制造、测试及销售，为全球领先客户提供全方位的产品落地服务。从产能布局看，公司四分之一产能在海外，四分之三在国内。预计五年内调整为海外产能占比提高至30%，国内占比下降到70%，变动主要集中在汽车及通讯产业。 ◼公司在投资过程中，更侧重于在产品早期开发阶段进行柔性平台的搭建。当前公司海内外的厂房建设基本完成，CAPEX的投资高峰期已过，未来，公司的投入会结合对现有柔性制造平台的沿用，整体CAPEX投资金额还会有所下降，特别是通信、汽车产业以及消费电子产业的大客户业务方面。 资料来源：公司官网，iFind，公司公告，中邮证券研究所整理 从零部件到整机组装，深度绑定消费电子优质客户 智能手机市场复苏，AI手机创新周期开启 ◼受宏观经济及年初库存量增加影响，2023年全球智能手机出货量11.7亿部，同比下降3.2%，其中第四季度同比增长8.5%，出货量达到3.261亿台，高于之前7.3%的预期增长。2024年前三季度全球智能手机出货量8.9亿部，连续5个季度出现增长。 ◼2023年苹果成为智能手机全球销量第一，市场份额达到20%。随着Apple Intelligence扩展到新市场，以及支持更多语言的情况下，未来苹果手机在全球市场将保持增长趋势。 资料来源：IDC，中邮证券研究所整理 随着技术成熟，预计2028年