立足创新，讯展万里

中邮证券 2024年12月1日 证券研究报告 立讯精密（002475.SZ）：立足创新，讯展万里 股票投资评级：买入|首次覆盖 中邮证券研究所电子团队 分析师:吴文吉S1340523050004 研究助理:万玮S1340123050022 汽车电子 AI服务器 消费电子 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 内生+外延式并购，提升终端市场竞争力。立讯精密是我国精密制造领域的领军企业，产品主要涵盖消费电子、汽车、通信、工业及医疗等领域，为客户提供一站式多品类核心零部件、模组及系统级产品。公司从连接器出发，持续推动产品创新、技术突破和工艺制程优化，借助资本市场收购，收购的方向是标的主要是具有相同产品、不同市场以及具有相同市场不同产品，一方面更快地扩大原有业务规模体量的基础上，拓展产业链上下游，另一方面，减少全球化布局时从“0”到“1”的建设风险。 从零部件到整机组装，深度绑定消费电子优质客户。公司在消费电子领域实现“零件→模组→系统”的全面覆盖，深度绑定大客户，2023年公司第一大客户业务实现营收1744亿元，营收占比为75%。随着AI技术在智能手机、个人计算机、穿戴类电子产品等领域的普及与应用，终端市场迎来量价双提升，公司整体市场份额仍有提升空间，消费电子业务未来将带动公司营收继续稳健增长。 拥抱算力时代，AI服务器千亿市场规模。当前AI大模型参数正快速从千亿级向万亿级甚至更大的量级跨越，庞大的运算量使得下一代AI集群在高速互联性能上有着更苛刻的要求，公司在电连接、光连接、电源、风冷/液冷散热、射频等产品上有深厚技术积累，目前在GB200NVL72单柜中，立讯精密可以提供包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品,解决方案价值量约209万元，预计未来可接触总市场规模将达到千亿元。 顺应汽车市场趋势，打造全球汽车Tier1领导厂商。随着“车路云”时代的开启、海内外自动驾驶项目的快速落地，以及智能座舱娱乐体验的日益丰富，海量的信息交互带动了智能汽车的舱内外高速互联需求，单车电子电气零部件占比快速提升。公司从线缆连接器出发，目前已经形成汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等多元化产品矩阵，在国内主流品牌客户市场打下良好的基础，已经进入快速放量的阶段；海外市场中，公司收购LeoniAG及其下属全资子公司项目预计明年完成，汽车业务在海外实现0-1的建设。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所整理 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入2630.6/3137.00/3665.9亿元，归母净利润 136.0/171.5/209.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易形势波动，技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，行业竞争加剧风 险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A2024E 2025E2026E 营业收入(百万元) 231,905 263,059 313,699 366,591 增长率(%) 8.35 13.43 19.25 16.86 EBITDA(百万元) 21,927 30,661 35,234 41,549 归属母公司净利润(百万元) 10,953 13,603 17,146 20,946 增长率(%) 19.53 24.20 26.04 22.16 EPS(元/股) 1.51 1.88 2.37 2.90 市盈率（P/E） 27.00 21.74 17.25 14.12 市净率（P/B） 5.25 4.15 3.35 2.71 EV/EBITDA 11.49 9.69 7.93 6.13 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 目录 —内生+外延式并购，提升终端市场竞争力 二从零部件到整机组装，深度绑定消费电子优质客户 三拥抱算力时代，AI服务器千亿市场规模 四顺应汽车市场趋势，打造全球汽车Tier1领导厂商 五盈利预测 一 内生+外延式并购，提升终端市场竞争力 营收(亿元) 2500 世界一流 连接器解决方案提供商 完整产业链的 连接方案提供商 多元化、集成化、协同化 控股 2000 控股昆山世硕 汇聚科技 收购光宝影像事业部 控股 拟收购Qorvo北京、德州组装及测试厂 1500 立凯精密 1000收购 500 收购江西博硕昆山联滔 ICT-LANTOLIMITED收购 收购协讯电子 设立立讯印度 立讯制造(浙江) 立讯义安 江苏纬创、昆山纬新、高伟电子 参股 立臻投资、立臻科技 科尔通 收购上游产业链 源光电装湖州久鼎东莞讯滔珠海双赢 收购德国SUK宣德科技 收购苏州丰岛 苏州美特 收购 惠州美律 收购 光宝手机相机模组部门 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：公司官网，公司公告，中时新闻网，澎湃新闻网，芯语，中邮证券研究所整理 积极进行并购整合，切入大客户和拓展新产品。公司借助资本市场收购，收购的方向是标的主要是具有相同产品、不同市场以及具有相同市场不同产品，一方面更快地扩充客户及产品，另一方面，减少全球化布局时从“0”到“1”的建设风险。 例如，2011年，立讯精密收购博硕科技（江西）有限公司，完善了连接器上游的线缆生产、获得了高压AC接插件认证，并切入索尼PS4业务； 2011年4月收购了昆山联滔电子股权，顺利进入苹果产业链。 终端市场竞争力 资源整合：从“1”到“N” 内部团队磨合 产业链整合 自动化能力及产能扩充 老客户，新产品。客户来赋能公司，公司选择新产品线有以下三个标准：首先必须是完整的功能产品，其次没有应用天花板，第三是竞争格局较好。即提供新的平台，配合一组有专业技术和销售背景的专家来服务客户，解决客户需求，逐渐打开市场。 老产品持续迭代，新产品优于同行。快速建立起理解产品应用的研发团队，同时，公司在精密制造方面一贯拥有优异的表现。 现有客户 现有产品 市场渗透 新客户 新产品多元化经营 产品延伸市场开发 股权结构稳定。公司控股股东为立讯有限公司，立讯有限公司是王来春、王来胜2人控股的平台，其中王来春通过立讯有限公司间接持有上市公司18.9%的股权，担任立讯精密董事长和总经理的职位。王来胜通过立讯有限公司间接控股18.9%，担任公司副董事长的职位。 培养“将才”和“兵王”，充分调动核心骨干的主动性和创造性。公司持续在各个阶梯中选出高潜力、高潜质人才，采取集中或分散方式对其进行“将才”培育。同时，公司也推出“兵王计划”，在执行层中筛选类似特种兵的员工进行系统性培养。公司在2015年首次推出了股权激励计划限制性股票方案，新发行股份约1000万股，受惠核心员工1000余人。此外，公司设定了高出同行业水平的考核指标，以2014年业绩为基准，2015/2016/2017年年公司实现的净利润较2014年增长不低于67.44%/140.70%/234.88%。 王来春王来胜 50%50% 立讯有限公司 香港中央结算 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数 中国证券金融股份 易方达沪深300交易型开放式指数 其他 37.8% 7.34% 1.33% 1.17% 0.56% 51.8% 立讯精密工业股份有限公司 图表：股权结构（截至2024.12.10） 资料来源：公司公告，iFind，中邮证券研究所整理 图表：股权激励方案 授予日 2015 10.22 20180 9.25 20190 4.22 2021 12.03 2022 11.14 激励措施 股票 期权 期权 期权 期权 激励对象 （人） 1143 1899 348 1097 3759 数量 （万股/万份） 1000 9750 6259.5 6552 17202. 1 占公告日总股本比例 0.8% 2.37% 1.52% 0.93% 2.42% 纵向深耕，横向拓展。公司从连接器出发，持续推动产品创新、技术突破和工艺制程优化，借助优质并购，扩大原有业务规模体量的基础上，拓展产业链上下游，为实现“新产品“、”新客户”的拓展创造更多的可能性。 从零组件到模组到系统组装。系统组装可以看做是零组件和模组提升的服务，有双向促进的作用。对客户而言，能够挑战很多功能模组的极限；对公司自身发展而言，可以从外观、空间、机构设计等方面给系统级组装提供更多的选择自由度。从而赋予代工以灵魂，给客户提供解决方案，给自己更大的弹性空间。 客户端 挑战功能模组的极限 系统组装 公司自身 零组件模组 资料来源：中邮证券研究所整理 产品价值量及自由度更高 公司营收持续增长，2015~2023年营收从101.39亿元增长到2319.05亿元，年均复合增速高达47.88%，其中消费电子/通讯互联及精密组件/汽车互联及精密组件/电脑连接器/其他连接器年均复合增速分别为60.78%/46.04%/34.94%/8.54%/36.31%。 公司在消费电子领域实现“零件→模组→系统”的全面覆盖，深度绑定大客户，2023年公司第一大客户业务实现营收1744亿元，营收占比为75%。随着AI技术在智能手机、个人计算机、穿戴类电子产品等领域的普及与应用，拓宽了行业的成长空间，消费电子未来仍将带动公司营收稳健增长。此外，公司继续加大对于汽车及通信业务的投入，全面布局各产业链，2023年汽车和通信营收占比超过10%，开辟公司第二成长曲线。 图表：2015-2024H1营业收入（亿元）图表：2015-2024H1营业收入拆分（亿元） 0 0% 0 74% 57% 66% 66% 48% 39%36% 39% 8% 2500 2000 1500 1000 500 80% 60% 40% 20% 2500 消费电子 汽车互联及精密组件 其它连接器 通讯互联及精密组件 电脑连接器 2000 1500 1000 500 净利润整体呈现增长态势，2015~2023年利润从10.79亿元增长到109.53亿元，年均复合增速达33.6%，其中2021年净利润出现波动主要是因为手机精密显示结构模组产品的前期开发和自动化优化资源投入较大，且该产品成本结构中的物料占比较高，此外，在经历了产业/市场及消费者对智能声学可穿戴产品的强劲需求后，智能声学可穿戴产品出货情况出现较大幅回调。 内生项目严格控制，外延实现“熵增”到“熵减”。公司ROE整体趋势稳定，绝对值在同行业领先。从内生角度来看，公司在选择新项目时，会严格考察项目的短/中/长期的ROE水平，偏好长期稳定状态下ROE水平保持在20%以上的项目。从外延角度看，每次增资扩股进行外部收购后，被收购方在财务和管理上的缺点短期内对公司整体ROE造成拖累，经过公司管理整合后实现经营效率的提升，给股东带来更高的收益。 图表：2015-2024H1归母净利润（亿元）图表：2015-2024H1净利率及ROE（%） 净利率 ROE-摊薄(%) 26% 23% 20% 20% 20% 19% 18% 13% 10% 11% 9% 8% 8%8%8% 5% 5% 5% 6% 71% 73% 61% 53% 46% 30% 20%24% 7% -2% 30% 120 100 80 60 40 20 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 综合毛利率自2021年开始下滑，主要系全球“缺芯少料”、大宗原材料价格和物流运输成本单边上扬，部分新产品量产落地与出货时间出现不同程度递延。除大环境外，部分新产品/新业务在高速成长下的学习曲线及部分老产品的正常周期属性也给毛利率带来一定压力。2024H1毛利率对比以往有所提升，公司每一个板块、每一个细分领域、每一个BU\BG会设立阶段性的目标，过去三年基本完成。细分业务来看，消费电子业务近年来毛利率出现下滑主要系产品结构中模组及系统组装占比提升；通信业务2022年受