填料业务快速增长，积极捕捉新市场机会

纳微科技(688690)[Table_Industry]医药/必需消费 纳微科技首次覆盖 本报告导读： 公司持续增强在多肽、双抗/ADC、血制品等细分竞争力，捕捉疫苗、小核酸等细分新机会，同时协同布局设备耗材进行产业链延伸。 投资要点： 2025年业绩稳健增长，26Q1增长加速，盈利能力提升。公司2025年实现营业收入9.25亿元（+18.18%），归母净利润1.36亿元（+64.18%），扣非归母净利润1.18亿元（+78.55%），高毛利率的填料业务快速增长，带动整体毛利率提升1.09pcts至71.31%，同时各项期间费用得到有效控制，盈利能力显著提升。此外，公司发布2026年一季度业绩预告，预计26Q1实现营业收入2.53亿元（+34.03%），归母净利润0.65亿元（+123.69%），扣非归母净利润0.59亿元（+134.76%），其中填料业务实现超50%的增长。 小分子业务持续高歌猛进，大分子业务逐步复苏。2025年填料业务实现收入5.52亿元（+22.57%），毛利率为81.81%（+0.25pcts）。分类别来看，小分子填料收入2.70亿元，同比增长约50%，受益于GLP-1等药物的快速放量，多肽类药物填料销售收入约1.47亿元，同比增长约63%；大分子层析介质收入2.23亿元，与上年基本持平，但其中抗体（含ADC）类项目应用已实现近13%的增长，竞争力逐步提升。公司全面深化战略客户合作关系，2025年来自生物医药战略客户的销售额为2.91亿元，占比约53%，为恒瑞医药ADC新药、正大天晴1万升级生物类似药产线等多个商业化项目提供核心介质，彰显了国产供应链的实力。 推进产业上下游战略布局，增强全产业链覆盖和服务能力。2025年分析耗材（纳谱）收入0.97亿元，分析仪器（福立）收入1.72亿元（+12.27%），蛋白纯化系统（赛谱）收入0.40亿元（+0.3%）。公司对标国际领先企业，致力于打造从上游核心材料到下游仪器设备及解决方案的“色谱全生态平台”。2025年，公司投资纳信科技51.25%的股权，布局耐有机溶剂膜，还通过战略投资睿纯科技，形成“层析+过滤”技术闭环。 风险提示。行业竞争加剧的风险，产品降价的风险，研发不及预期的风险，市场拓展不及预期的风险。 我们对公司核心收入业务拆分的关键假设如下： 1）生物医药：2025年实现收入8.81亿元，同比增长19.1%，其中核心业务色谱填料和层析介质产品实现销售收入5.52亿元，同比增长22.57%，商业化项目（含新药注册阶段）贡献收入1.28亿元，占比23%，我们认为公司小分子抓住了GLP-1类药物快速放量的机遇，布局了相关领域整体解决方案，同时还前瞻性的布局了小核酸等未来高成长细分，而在大分子填料方面，公司经历了几年产品性能的升级，抗体（含ADC）类项目已扭转颓势实现增长，证明了其竞争力的提升，未来填料类业务有望进一步加速。同时，公司通过自研+外延实现了产品线从色谱填料/层析介质、色谱柱到蛋白纯化设备的延伸，随着客户的不断导入，我们预计色谱分析仪器及配件、蛋白层析系统及配件以及液相色谱柱及样品前处理产品等业务均将实现稳定增长，我们预计生物医药2026-2028年营业收入分别增长24.8%21.3%/20.9%。 2）光电领域用微球产品：2025年实现收入3422万元，同比下滑3.64%。尽管在单块面板中用量较小，微球材料整体仍然是平板显示行业面板制造不可或缺的原材料，大部分显示器面板均需间隔物微球用于屏幕及边框的盒厚控制，在聚合物微球表面镀上镍和金等金属层所形成的导电金球，可用于LCD边框起导电联接作用，同时也是电子封装关键材料各向异性导电胶膜（ACF）的重要组成部分。智能调光膜（PDLC）近年来的加速发展，也为间隔物塑胶球开拓了新的应用场景。结合平板显示行业的快速发展与巨大体量，光电应用微球材料的市场前景依然广阔，我们预计平板显示业务2026-2028年营业收入增长CAGR为5%。 我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为2.25亿元、2.88亿元、3.70亿元，同比分别增长65.4%、28.2%、28.4%，对应EPS分别为0.56元、0.71元、0.92元。参考可比公司，给予公司2026年1.6X PEG，对应73X PE，目标价为40.66元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，产品降价的风险，研发不及预期的风险，市场拓展不及预期的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号