债牛进度条：乘胜追击

2026年04月19日 证券研究报告/固收专题报告 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 报告摘要 本周债市延续修复，全期限走出修复行情，30-10Y利差表现收窄。截至周五（4/17），10年和30年国债利率分别较上周下行5.05和5.55BP至1.76%和2.25%，短端同步下行。TL修复动能较强，站上113元关口。如果说两周之前，市场还在对债市修复的方向心存疑虑。本周到了关键性点位之后，市场又开始出现多空分歧的讨论。 从3月15日外发报告《债弱逻辑完美，再通胀定价充分》，到3月22日外发报告《债券熊市正在结束》，我们提示债券对利空定价充分，相比当时，当下利空没有新增量。 从上周五到本周，通胀、出口、经济数据先后出炉，验证经济内生企稳趋势。 合并一季度经济数据确实好于去年三季度和四季度。2026年Q1经济同比增长5%，比去年Q4高了0.5pct，比去年Q3高了0.2pct。 结构上，投资和出口都还不错，消费也有所改善。其中，出口同比14.7%，较去年Q4提高了10pct以上；投资增速也扭转了去年Q3以来的负增长，同比增速改善接近15pct，消费增速也较去年Q4有所提升。 相关报告 1、《叙事从美伊冲突转向科技通胀》2026-04-14 2、《资产“年龄”叙事的定量证据与反差》2026-04-143、《债牛的点位》2026-04-12 但交易层面理解经济数据的争论在于预期差，最新数据并不够构成对债市的利空： 5%的GDP增速虽然环比改善，但明显低于过去两年同期水平。过去两年GDP增速“前高后低”的状态持续两年。2024年和2025年，Q1的GDP同比增速分别为5.3%和5.4%。 对月度数据来说，1-2月经济数据“开门红”和美伊战争的再通胀在3月中上旬已经交易充分（《债弱逻辑完美，再通胀定价充分》），3月数据也不构成利空。 最新的3月份的通胀、出口和消费都是弱于预期或者季节性的。3月PPI同比0.5%，弱于基于油价测算的预期值1.14%；出口增速从1-2月的21.8%回落至2.5%，对主要国家的出口增速都下滑，这也不是季节性所能解释；在1-2月社零增速已经偏弱（2.8%）的基础上，3月社零增速进一步降至1.7%。 随着战局发展，债市担心的“再通胀”面临两难格局。由于3月以来的通胀格局本质上是由于美伊战争的“输入型通胀”所带来，并非传统的需求通胀格局。 如果美伊战争加剧高油价风险，“输入型衰退”的风险可能逐渐主导。3月通胀数据已经显示“输入型通胀”传导并不顺畅。CPI之中，“输入型通胀”几乎是单月增速的唯一正向贡献；而PPI之中，下游生活资料出厂价格同比降幅仍然在1%以上。这从侧面反映“滞”的风险。 另一方面，如果美伊战争结束，“输入型通胀”退潮，“再通胀”可能又会被打回原形。4月以来，随着地缘冲突降温，主要商品价格已经回落。截止4月17日，南华工业品价格下跌2.4%，其中能化、黑色和农产品分别下跌6.1%、0.4%和0.4%，贵金属和有色则分别上涨5.2%和4.7%。 年初以来的货币宽松逐渐被市场认识，成为这轮债牛的催化剂之一。 今年年初以来，大行融出规模持续位于季节性高位，银行间流动性宽松成为市场共识。表现在资金利率的走低，截至最新（4/17）DR007已经低于1.4%的OMO利率，1Y存单利率与政策利率利差极致收敛。一季度货币实现净投放，主要通过买断式逆回购、MLF的加量续作。即便4月以来，央行持续地量投放，也不影响货币的宽松。 宽松支撑的行情，引申出市场对后续“收水”的担忧，主要源于几点矛盾： 1）广谱利率的下行与长债利率的回调：自律机制在今年管理限制了“最后的”高息同业存款，部分银行的存款利率也出现下调，在贷款利率持续下台阶的过程，长债利率却表现上行，背离之下更为重要的可能是保险和基金在超长债上的行为。 2）货币政策表述不变，但资金却持续宽松，后续会转变吗？行动可能先于表述。最近的货币政策表述，是在3月发布的Q1货政例会公告，“继续实施适度宽松的货币政策”相较之前变化不大。但这是基于1、2月经济数据做出的政策表态，近期陆续公布的数据中我们看到已经发生了很多变化，更应该从当前的情况去外推，先有行动再有表态。 3）降息预期可能已经有所反映。虽然IRS上并未看到明显定价，但存单利率持续向OMO利率靠拢的过程中，可能已经隐含了降息预期。 根据我们的“债牛进度条”测算，从目前（4/17）来看，基金在10Y政金债上的回补进度最快，已经达到84%，在10Y国债上回补进度最慢，仅为7%，30Y国债上已经开始进场，回补进度达到45%。 在回补速度上，10Y政金表现较快稍显拥挤，可能包括此前抗跌的15Y期限地方债，所以目前看超长端国债的交易空间较足。若担忧换券前后30Y品种波动加剧，可平移关注20Y、50Y国债，或不受换券影响的30Y国债老券230023，保留对超长端做多的逻辑。 最后，债市策略上我们重申全年的点位：全年10债利率点位或将下至1.60%。对30债来说，短期特别国债发行计划已出，4月24日发行850亿元30年国债新券，活跃券可能出现新老券切券，因此所有券同时下破2.15%关键点位有难度，但我们仍认为，二季度30年应该会出现上半年的最低点，或在2.1%-2.15%左右，全年维度或可下行至2.0%-2.1%。当前超长债依然是赔率和胜率较高的方向。节奏上，表现最好的时点或在当下的二季度和四季度，三季度目前可能并不清晰。 修复路上，基金和保险相继进场的不确定性可能形成扰动，但也无需担忧。近期基金加仓的债券来源未必是保险的配置盘，交易盘的概率相对更大。保险目前对于权益市场可能相对乐观，债券的配置节奏或稍慢。但在后续，伴随基金进场的节奏，相对账户的保险资金可能跟进，带来行为的一致性趋同。利率下行的过程中，基金进场推动，驱动保险的心理点位不断向下，而下行过程中的反抽可能成为保险较好的进场配置时点。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 经济基本面数据的多空分歧........................................................................................4货币宽松进行时，后续的担忧在哪？.........................................................................7风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：本周各期限债券利率变化（%）.................................................................4图表2：2025年Q3以来经济同比增速...................................................................5图表3：月度经济数据总览.......................................................................................5图表4：2026年3月中国对主要经济体出口增速....................................................6图表5：三个阶段商品涨跌幅的对比........................................................................6图表6：大行融出（亿元）.......................................................................................7图表7：企业贷款加权平均利率与国债利率（%）..................................................7图表8：IRS隐含降息预期（%，BP）....................................................................8图表9：基金净买入进度（%，亿元）.....................................................................8 本周债市延续修复，全期限走出修复行情，30-10Y利差表现收窄。截至周五（4/17），10年和30年国债利率分别较上周下行5.05和5.55BP至1.76%和2.25%，短端同步下行。TL修复动能较强，站上113元关口。如果说两周之前，市场还在对债市修复的方向心存疑虑。本周到了关键性点位之后，市场又开始出现多空分歧的讨论。 从3月15日外发报告《债弱逻辑完美，再通胀定价充分》，到3月22日外发报告《债券熊市正在结束》，我们提示债券对利空定价充分，相比当时，当下利空没有新增量。 来源：WIND，中泰证券研究所 经济基本面数据的多空分歧 从上周五到本周，通胀、出口数据先后出炉。三月美伊战争之后的经济数据已经“验牌”。 合并一季度经济数据确实好于去年三季度和四季度，经济内生企稳的迹象明显。2026年Q1经济同比增长5%，比去年Q4高了0.5pct，比去年Q3高了0.2pct。 结构上，投资和出口都还不错，消费也有所改善。其中，2026Q1出口同比14.7%，较去年Q4增长了10pct以上；投资增速也扭转了去年Q3以来的负增长，同比增速改善接近15pct，消费增速也较去年Q4有所提升。 来源：WIND，中泰证券研究所 不过，交易层面理解经济数据的争论在于预期差，经济数据未必能够构成对债市的利空： 一是5%的GDP增速虽然环比改善，但仍然明显低于过去两年同期水平。过去两年经济内生企稳，政策靠前发力，GDP增速“前高后低”的状态持续两年。2024年和2025年，Q1的GDP同比增速分别为5.3%和5.4%。 二是节奏方面，于1-2月经济数据“开门红”已经在年初被交易，单看3月份经济数据未必有那么好：3月份的通胀、出口和消费都是弱于预期或者季节性的。3月PPI同比0.5%，弱于基于油价上涨测算的预期值1.14%；出口增速从1-2月的21.8%回落至2.5%，对主要国家的出口增速都下滑，这也不是季节性所能解释；在1-2月社零增速已经偏弱（2.8%）的基础上，3月社零增速进一步降至1.7%。 来源：WIND，中泰证券研究所 三是去年以来债市担心的“再通胀”面临两难格局。2月以来的通胀格局本质上是由于美伊战争的“输入型通胀”所带来，而非传统的需求改善通胀。 一方面，如果美伊战争加剧高油价风险，“输入型衰退”的风险可能显现。3月“输入型通胀”的传导并不顺畅。CPI之中，“输入型通胀”几乎是单月增速的唯一正向贡献；而PPI之中，下游生活资料出厂价格同比降幅仍然在1%以上。这从侧面反映“滞”的风险。 另一方面，如果美伊战争结束，“输入型通胀”退潮，“再通胀”可能又会被打回原形。4月以来，随着地缘冲突降温，主要商品价格已经回落。截止4月17日，南华工业品价格下跌2.4%，其中能化、黑色和农产品分别下跌6.1%、0.4%和0.4%，贵金属和有色则分别上涨5.2%和4.7