盈利改善，规模化、多品种优势逐步显现

五洲特纸发布2025年报与2026一季报，全年实现收入88.84亿元（同比+16.1%），归母净利润2.45亿元（同比-32.4%），但25Q4及26Q1利润分别同比增长83.0%和53.8%，显示盈利修复可期。公司预计26Q1销量约58万吨，后续随新增产能爬坡持续提升；价格方面，格拉辛、热转印等纸种提价顺利，均价环比上行，吨盈利Q1实现170+元/吨，预计26Q2起量价齐升，吨盈利延续改善趋势。

公司产能仍在扩张区间，多元矩阵搭建完成。截至2025年底，总造纸产能达276.3万吨，其中工业包装材料98万吨、食品包装纸78万吨、格拉辛46万吨等。预计26年产能增长边际放缓，后续随九江物流码头、60万吨化学浆落地，经营效率与盈利中枢有望提升。

盈利拐点显现。26Q1公司毛利率为9.39%（同比+0.6pct、环比+1.8pct），净利率为4.36%（同比+1.1pct、环比+1.7pct）；费用率5.68%，其中研发费用率提升，未来有望持续节降。

现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额1.32亿元，存货/应收/应付周转天数分别为55.3/38.0/35.2天。

盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.0、6.2、7.2亿元，对应PE为14.0X、11.2X、9.6X。

风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。