固收周报：过往资金利率与短端市场利率倒挂有何规律？

——固收周报（2026年4月13日-4月17日） 2026年4月18日 核心观点 分析师 本 周 债 市 回 顾 ：利 率下行， 收 益 率 曲 线略 走 陡 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 本 周（4/13-4/17）债 市 收 益 率 下 行 ，主 要 受 资 金 面 持 续 宽 松 、社 融 和 进 出 口数 据 偏 弱 、 市 场 博 弈 特 别 国 债 期 限 缩 短 预 期 等 因 素 影 响 ， 截 至4/17，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较4/10下 行5.55BP、5.05BP、5BP收 于2.25%、1.76%、1.16%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 下 行0.5BP、0.05BP至48.77BP、60.1BP。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 下 周 债 市 展 望 ：央 行 延 续 地 量 逆 回 购 投 放 操 作 ，但 资 金 面 延 续 宽 松 基 本 面 来 看 ，生 产 端 表 现 不 一 、需 求 端 表 现 多 数 回 落 、物 价 板 块 表 现 分 化 。本周 生 产 端 表 现 不 一 ，多 数 指 标 环 比 回 升0.8-4.3个 百 分 点 ；需 求 端 表 现 多 数 回落 ，房 地 产 指 标 表 现 分 化 ，百 城 土 地 成 交 数 据 连 续 三 周 同 比 回 落 超30%；物 价板 块 表 现 分 化 ， 生 活 资 料 价 格 回 落 、 生 产 资 料 价 格 回 升。 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 供 给 方 面 ，4/13-4/19利 率 债 发 行 规 模 回 升 ， 发 行 国 债2322.5亿 元 、 地 方 债1472亿 元 ，同 业 存 单7101.9亿 元 ，整 体 较 上 周 回 升1536.25亿 元 。国 债 、地方 债 、 存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化-1604亿 元 、-427.2亿 元 、3567.4亿 元 ；按2026年 新增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计算 ，地 方 债 整 体 发 行 进 度 为29.9%（ 含 已 公 布 的 下 周 将 发 规 模 ，2021-2025年同 期 平 均 为25.8%），新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 发 行 进 度 分 别 为28.6%、37.1%（ 含 已 公 布 的 下 周 将 发 规 模 ，2021-2025年 同 期 平 均 分 别 为24.5%、32.8%）。 资 金 面 来 看 ，4/13-4/17央 行 通 过7天 逆 回 购 净 回 笼5亿 元 ，延 续 上 周 地 量 投放 节 奏 ， 并 通 过 买 断 式 逆 回 购 回 笼1000亿 元 ， 全 周 合 计 净 回 笼1005亿 元 。但 本 周 资 金 面 仍 偏 宽 松 ，DR001、DR007分 别 较4/10回 落0.38BP、0.32BP至1.22%、1.32%。 同 业 存 单 方 面 ， 截 至4/17，3M和1Y商 业 银 行 存 单 分 别较4/10回 落0.5BP和0.75BP至1.39%和1.47%，1Y-3M和6M-3M存 单 期限 利 差 分 别 变 化-0.25BP和0BP至8BP和4.5BP。对 于 后 续 ， 一 方 面 央 行 连续 多 日 地 量 逆 回 购 投 放 已 有 边 际 收 紧 以 调 控 短 端 的 意 图 ，若 持 续 性 和 力 度 均 有加 大 ，资 金 面 收 紧 反 弹 动 能 累 积 ；另 一 方 面 特 别 国 债 首 期 发 行 计 划 已 落 地 ，将于4/24合 计 发 行1190亿 元 ， 关 注 可 能 的 供 给 脉 冲。 债 市 策 略 ：关 注 后 续 央 行 操 作 及 预 期 管 理 情 况 后 续 关 注 资 金 面 持 续 宽 松 、资 金 与 市 场 利 率 倒 挂 情 况 会 否 出 现 变 化 。基 于 此 我们 对 过 往 倒 挂 情 况 进 行 梳 理 。25年11月9日 至 今 ，1Y国 债 收 益 率 与7DOMO利 率 倒 挂 已 近4个 月 ， 平 均 倒 挂 幅 度 在10BP， 本 周 以 来1Y国 债 收 益率 与7D OMO利 率 倒 挂 幅 度 一 度 超25BP。根 据 历 史 经 验 ， 过 往 与 当 前 倒 挂幅 度 相 当 的2024年2月 至2025年3月 初 ，期 间 平 均 倒 挂 幅 度18BP，央 行 在倒 挂7个 月 后 在2024/9-2025/3开 启7D OMO降 息 以 及 调 整 政 策 锚 ， 一 方 面直 接 将 政 策 利 率 匹 配 市 场 利 率 水 平 ，从 根 本 上 收窄 倒 挂 幅 度 ，另 一 方 面 允 许 中标 利 率 向 市 场 利 率 靠 拢 ，进 一 步 弱 化 政 策 利 率 与 市 场 利 率 的 偏 离 ，进 而 倒 挂 有所 修 复 。 我 们 具 体 梳 理 当 时 的 场 景 。2024年2月 下 旬 至2025年3月 初 ，1Y 国 债 收 益 率 与7D OMO利 率 持 续 倒 挂 ， 平 均 倒 挂 幅 度17.5BP， 为2023年 以来 持 续 时 长 最 久 的 一 次 。期 间 于7月 和9月 两 次 阶 段 性 收 窄 ，分 别 对 应 央 行 将7天 期 逆 回 购 利 率 下 调 至1.70%和1.50%，即 央 行 通 过 调 降 政 策 利 率 以 匹 配 市场 利 率 水 平 ， 前 期 的 利 差 倒 挂 体 现 了 市 场 对 政 策 利 率 调 降 的 领 先 定 价 。 随 后 ，该 轮 到 挂 幅 度 在2024年12月 起 快 速 加 深 ， 在10个 交 易日 内 下 行42BP至-57BP左 右 ，触 及 本 轮 倒 挂 的 极 值 ，其 主 要 因 为 市 场 对“ 适 度 宽 松 的 货 币 政 策 ”的 深 度 定 价 导 致1Y国 债 收 益 率 大 幅 下 行 。 而 极 值 后 的 快 速 反 弹 且 结 束 倒 挂 ，主 要 因 为 央 行 于2025年1月 起 暂 停 公 开 市 场 国 债 买 入 操 作 ，并 通 过 窗 口 指 导释 放 抑 制 债 市 单 边 过 热 的 信 号 ，市 场 预 期 随 之 反 转 ，1Y国 债 收 益 率 快 速 回 升 ，倒 挂 情 况 得 到 修 复 。近 期 来 看 ，央 行 已 连 续 两 周 进 行 地 量 逆 回 购 投 放 释 放 调 控短 端 的 意 图 ，但 考 虑 到 目 前 倒 挂 水 平 在25BP左 右 未 及 上 轮 极 值 ，关 注 倒 挂 幅度 会 否 继 续 快 速 加 深 ，及 若 有 央 行 可 能 的 应 对 ，资 金 面 收 紧 反 弹 动 能 累 积 ；同时 ，特别 国 债 首 期 发 行 计 划 已 落 地 ，将 于4/24合 计 发 行1190亿 元 ，关 注 短 期供 给 脉 冲。 策 略 上 ，10Y国 债1.76%低 于 央 行 合 意 区 间 下 沿（1.8%），短 期 关 注1.75%阻 力 位 情 况 。期 限 结 构 上 ，若 资 金 面 维 持 当 前 宽 松 水 平 ，曲 线 或 有 动 力 继 续 压平 ， 当 前30Y-10Y利 差 水 平 在 近3年 上90分 位 数 左 右 ， 超 长 端 相 对 占 优 。建 议 配 置 盘 匹 配 资 负 端 有 节 奏 配 置 ， 交 易 盘 把 握 预 期 差 顺 势 而 为 ， 谨 慎 追 多 。此 外 ，需 关 注 基 本 面 改 善 定 价 、供 给 扰 动 与 资 金 面 变 化 ，逢 大 幅 调 整 建 议 增 配。 风 险 提 示 ：经 济 基 本 面 超 预 期 回 升 影 响 债 市 主 线 风 险 、政 府 债 供 给 节 奏 超 预 期的 风险 、 债 市 利 率 超 预 期 大 幅 回 调 风 险。 目录Catalog 一、本周债市回顾：利率下行，收益率曲线略走陡........................................................................................4二、下周展望与策略...............................................................................................................................6（一）债市展望：央行延续地量逆回购投放，但资金面延续宽松.......................................................................6（二）债市策略：关注后续央行操作及预期管理情况....................................................................................13三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................14四、风险提示......................................................................................................................................15 一、本周债市回顾：利率下行，收益率曲线略走陡 本 周（4/13-4/17）债 市收 益 率下行，主要 受资 金 面 持 续 宽 松 、社 融 和 进 出 口 数 据 偏 弱 、市 场 博弈 特 别 国 债 期 限 缩 短 预 期等 因 素影 响 ，截 至4/17，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较4/10下 行5.55BP、5.05BP、5BP收 于2.25%、1.76%、1.16%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周下 行0.5BP、0.05BP至48.77BP、60.1BP。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具 体 来 看 ：4/13（ 周 一 ），资 金 利 率 维 持 低 位 运 行 为 债 市 提 供 支 撑 ，叠 加 市 场 预 期 特 别 国 债 发行 期 限 缩 短 ， 推 动 长 端 利 率 下 行 ， 债 市 走 强。10年 期 国 债 收 益 率 下行1.95BP收 于1.79%，1年 期国 债 收 益 率下行1.75BP收 于1.19%。 4/14（ 周 二 ） ，3月 金 融 数 据 显 示 企 业 部 门中 长 期贷 款和 政 府 债 净 融 资 分 别 同 比 少