- 核心观点：白酒行业深度筑底，大众食品饮料板块呈现结构性机会。
- 白酒：贵州茅台主动调整报表，为渠道减负、优化产品结构，为市场化改革蓄力。行业已完成深度筑底，渠道进入去库存阶段，需求端边际修复，下半年有望转正。投资优选高端酒龙头，如贵州茅台、五粮液。
- 大众食品饮料：
- 啤酒：夏季旺季、低基数、天气回暖及世界杯催化下，现饮场景有望修复性增长。重点推荐青岛啤酒、华润啤酒。
- 营养健康食品：消费者青睐，赛道成长性突出。优先推荐西麦食品，其复合燕麦产品及药食同源新品将贡献显著增量。
- 餐饮供应链：餐饮端逐步回暖，带动B端需求修复。看好调味品龙头海天味业、中炬高新及速冻龙头安井食品。
- 乳业：原奶供需格局迎来拐点，下游产能投产，需求提升，中小牧场出清，供给收缩。原奶价格有望止跌企稳、逐步回升。看好上游牧场优然牧业及中游伊利股份，受益标的包括蒙牛乳业。
- 关键数据：
- 食品饮料指数：4月13日-4月17日跌幅1.7%，跑输沪深300约3.7pct。
- 贵州茅台年报：2025Q4收入与利润略低于预期，主动减少高附加值非标酒投放。
- 国内经济：一季度GDP同比增长5.0%，居民人均食品烟酒消费支出增长5.3%。
- 上游原料价格：
- 奶价：全脂奶粉中标价同比下降9.2%，生鲜乳价格同比下降1.6%。
- 生猪价格：同比下降29.6%，能繁母猪存栏同比下降3.3%。
- 进口大麦：价格同比上涨4.9%，数量同比上涨57.6%。
- 大豆：现货价同比上涨10.2%，豆粕平均价同比下降3.9%。
- 糖价：柳糖价格同比下降13.0%，白砂糖零售价同比上涨0.7%。
- 研究结论：
- 推荐组合：贵州茅台、西麦食品、海天味业、甘源食品。
- 贵州茅台：市场化改革，业绩确定性增强。
- 西麦食品：燕麦主业稳健，新渠道开拓快速，盈利能力提升。
- 海天味业：调味品行业复苏，品牌渠道优势显著，有提价预期。
- 甘源食品：困境反转机会，各渠道趋势向好，业绩可能有较大弹性。
- 风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。
