Q1业绩超预期，海外业务加速发展

Q1业绩超预期，海外业务加速发展 事件：公司发布2025年度报告及2026年一季报。公司2025年收入275.8亿元，同比下滑1.7%，归母净利润1.1亿元，同比增长4.7%，其中单Q4收入69.8亿元，同比增长9.8%，归母净利润-7.0亿元，亏损同比收窄。2026年Q1实现收入71.9亿元，同比增长20.7%，归母净利润4.0亿元，同比增长108.9%。 买入（维持） 渠道结构持续优化，砂粉、海外新曲线加速成长。1）渠道：公司持续深化渠道变革，2025年零售渠道收入99.4亿元，YOY-2.6%，占比36.1%，毛利率31.6%，同比下降5.1pct，其中民建集团收入91.3亿元，YOY-2.6%；工程渠道收入132.8亿元，YOY-0.6%，占比48.2%，毛利率21.1%，同比下降0.2pct；直销收入40.9亿元，YOY-4.4%，占比14.8%，毛利率21.6%，同比提升6.7pct。2）砂粉：2025年收入42.3亿元，YOY+1.8%，毛利率26.9%，同比降低0.6pct，砂粉业务整合矿山资源链条+涂料+辅材全产业链要素，依托防水主业积累的客户资源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，快速发展非防水业务，已成为公司第二增长曲线。3）海外：2025年海外收入14.2亿元，YOY+62.1%，占比由3.12%提升至5.15%，公司通过在北美、中东、东南亚建厂以及收购巴西、智利地区公司以加速海外业务布局，实现海外贸易、工程、零售等多元化商业模式经营，为公司未来提供第三增长曲线。70% 费用端延续优化，毛利率修复明显。公司2025年毛利率24.8%，同比减少1.0pct，主要受价格波动与产品结构调整影响，期间费用率17.4%，同比下降1.9pct，费用管控成效良好，全年净利率0.1%，同比小幅回落0.1pct。分季度来看，2025年Q4毛利率23.7%，同比提升9.3pct，主要由去年同期低基数带动，期间费用率19.9%，同比下降1.9pct，净利率-10.7%，同比减亏7.9pct。2026年Q1盈利持续修复，毛利率27.0%，同比提升3.3pct，主要系行业格局优化、头部企业联合复价所致，期间费用率16.8%，同比微降0.3pct，净利率5.5%，同比提升2.5pct。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 应收账款压降，减值风险进一步释放，现金流持续改善。截至2025年底，公司带息债务75.6亿元，其中短期借款47.4亿元，期末现金及现金等价物余额35.6亿元，应收项合计72.4亿元，同比降低28.0%，2025年及2026Q1分别计提资产及信用减值损失15.7亿元、2.1亿元，整体减值风险缓解。现金流方面，2025年经营性现金流量净额35.5亿元，同比增长2.8%，收现比95.8%，同比降低9.7pct，付现比82.2%，同比降低2.6pct。 投资建议：防水行业格局优化，企业价格战意愿减弱，转为积极协同复价，公司利润率逐步走出底部，同时砂粉、海外两大曲线加速成长，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润13.5亿元、18.3亿元、25.1亿元，对应PE估值29、21、16倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《东方雨虹（002271.SZ）：Q3收入同比转正，利润率拐点临近》2025-10-292、《东方雨虹（002271.SZ）：民建集团展现韧性，海外业务加速布局》2025-08-013、《东方雨虹（002271.SZ）：Q1业绩承压，渠道持续优化》2025-04-29 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com