2025Q4盈利质量向上修复，加盟店数稳步增加

2025Q4盈利质量向上修复，加盟店数稳步增加 2025年公司收入同比-4%，扣非归母净利润同比-7%。1）2025年公司收入为21.4亿元，同比-4%；归母净利润为2.6亿元，同比-14%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比-7%。2）盈利质量方面，全年公司毛利率同比+0.1pct至74.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.7/-1.6/+0.5pct至46.4%/7.1%/-1.5%，净利率同比-1.5pct至12.2%。3）2025年公司现金分红金额合计1.86亿元，股利支付率71%，股息率3.0%。 买入（维持） 2025Q4收入同比-2%，降本控费带动扣非利润在低基数下大幅增长。1）2025Q4公司收入为5.9亿元，同比-2%；归母净利润为0.2亿元，同比持平；扣非归母净利润为0.4亿元，同比大幅增长。2）盈利质量方面，2025Q4公司毛利率同比-1.6pct至73.3%，销售/管理/财务费用率同比分别-12.7/-8.4/+2.4pct至48.4%/-0.5%/-0.9%，扣非净利率同比+4.9pct至6.9%。 单四季度主力品牌DA、DZ收入转正增长，毛利率表现坚挺。分拆品牌来看：1）销售层面，2025年DA/DM/DZ/RA品牌收入分别为11.4/1.0/8.7/0.3亿元，同比分别-2%/-21%/-1%/-37%（（中Q4分别+2%/-38%/+2%/-77%），毛利率分别为75.7%/81.6%/73.3%/76.7%，同比分别持平/+0.1/+0.7/-4.4pct，我们判断公司核心品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2025年末DA/DM/DZ/RA品牌门店数量分别为429/25/338/1家，全年期间分别-35/+3/-48/+17家，2025Q4期间分别+20/+5/+0/-3家。 电商高速度、高质量增长，加盟2025Q4步入净开店阶段。1）销售层面，2025年线上/线下直营/线下加盟收入分别为4.7/9.5/7.1亿元，同比分别+27%/+2%/-22%（（中Q4分别同比+29%/-12%/-4%，我们判断主要系2025Q4加盟门店数量有净增加、发货环比改善），毛利率分别为76.6%/79.7%/67.7%，同比分别+1.7/-1.7/-0.6pct。2）店数方面，2025年末直营/经销门店数量分别为229/564家，全年期间分别-33/-64家，2025Q4期间分别-7/+29家，我们根据行业趋势判断未来直营渠道有望相对平稳、加盟有望逐步进入开店阶段。 公司备货谨慎，库存周转可控，现金流管理良好。公司谨慎管理存货，2025年末存货同比-9.6%至3.8亿元，全年公司存货周转天数+8.1天至268.6天，应收账款周转天数-1.2天至10.5天。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额4.9亿元，约为同期归母净利润的1.9倍。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 我们判断2026Q1以来公司流水稳健增长，员工持股计划有望驱动 长期业绩释放。1）由于春节假期错位带来冬装旺季延长，我们判断2026Q1公司流水同比健康增长，考虑目前渠道及费用控制规划，我们估计2026年开始公司有望进入收入及利润稳健修复的阶段。2）公司发布员工持股计划，拟持有股票数量833万股，约占总股本的1.76%，共计三个归属期（2026、2027、2028），业绩考核目标为每个归属期内实现：①以2025年收入为基数，2026/2027/2028年收入较2025年实现增长达到10%/20%/30%；或实现：②以2025年扣非净利润为基数，2026/2027/2028年扣非净利润较2025年实现增长达到10%/20%/30%。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 盈利预测与投资建议：公司是 高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2026~2028年归母净利润分别为2.94/3.29/3.65亿元，当前价对应2026年PE为20倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《地素时尚（603587.SH）：2025Q3利润转正增长，核心品牌毛利率坚挺》2025-11-012、《地素时尚（603587.SH）：2025Q2利润降幅收窄，毛利率表现坚挺》2025-08-303、《地素时尚（603587.SH）：2025Q1收入降幅收窄，期待全年业绩稳健增长》2025-05-02 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有 国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视中为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告 的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及中研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告 的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告 的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告 所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及中本公司的关联机构可能会持有本报告 涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有 国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼 海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰 大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com