固定收益点评：分化的经济

分化的经济 4月16日统计局公布1季度经济数据，总量增速回升。1季度实际经济同比增长5.0%，增速较去年4季度回升0.5个百分点，经济增长保持平稳。虽然经济总量平稳，但在各方面均存在明显分化，而对资产价格来说，分化带来的结构差异影响则更为重要。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分化一：内需与外需的分化。经济的强韧主要来自外需的支撑，而内需相对偏弱。出口强韧带动出口交货值增速攀升，3月出口交货值增速较前值提升2.4个百分点至8.7%，这支撑3月工业增加值同比增长5.7%，继续处于相对较高水平。但内需继续走弱，3月社零同比增长1.7%，增速较1-2月下行1.1个百分点。3月全国固定资产投资（不含农户）同比录得-1.1%，同比由正转负，同比较前值下降2.9个百分点。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：算电协同下的转债投资机会》2026-04-162、《固定收益点评：超长债利差可能收敛到什么位置？》2026-04-153、《固定收益点评：信用扩张放缓，债市欠配再现》2026-04-14 分化二：新经济强，旧经济弱。从经济类型来看，新经济仍保持较高增速。装备制造业增加值同比增长8.9%，高技术制造业增加值增长12.5%，分别快于全部规模以上工业增加值2.8和6.4个百分点。但传统的基建地产等行业依然偏弱。3月当月基建与房地产投资表现均有所回落，同比较前值下行2.5、0.6个百分点，制造业投资受新质生产力拉动同比增速小幅回升。基建投资方面，3月基础设施投资同比录得8.9%，较前值11.4%增速下行2.5pct。 分化三：居民部门承压，企业部门改善。1季度居民人均可支配收入同比增长4.9%，增速较2025年放缓0.1个百分点。而1季度居民人均消费支出同比增长3.6%，增速更是较去年放缓0.9个百分点。在经济转型过程中，居民部门就业更多附着在旧经济上，传统经济放缓导致居民部门更为承压。面对更大不确定性，居民部门风险偏好下降，储蓄意愿上升，消费增速放缓较收入放缓更为明显。而收入分配更多向企业倾斜，今年1-2月工业企业利润同比增长15.2%，显著高于居民收入增速和名义GDP增速。 除上述几个方面之外，经济的分化同样表现在物价、融资等多个方面，经济转型过程中，传统各行业走弱，对应物价走低，融资需求减少。而新经济走强带来对应商品价格上涨。但由于新经济融资需求有限，因而对整体融资需求的带动作用有限，转型过程中整体融资需求可能回落。而居民收入不足和消费意愿降低可能对未来经济需求的持续性带来一定不确定性或挑战。 供给强需求弱，债市欠配再现，关注期限轮动行情。整体来看，当前基本面呈现出“供强需弱”格局，社零、投资增速在脱离春节效应后均有所回落，结合社融表现来看，当前信用扩张节奏也有所放缓，且2季度通常为 融资淡季，预计存贷增速差进一步扩张将形银行资产欠配。当前债市轮动行情较为明显，在经历前期长端大幅下行，3月经济数据颁布后，10年国债收盘价上行0.1BP至1.775%，而1年期及5年期国债则分别下行4BP、1.2BP，债市由短及长再压中短行情展开，关注本轮债市期限轮动行情。 风险提示：宏观经济修复超预期，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：出口交货值同比增速提升...........................................................................................................3图表2：主要工业行业规模以上工业增加值同比.......................................................................................3图表3：政策补贴相关行业同比增速回升.................................................................................................4图表4：限额以上商品零售额分项同比....................................................................................................4图表5：三大投资当月同比增速..............................................................................................................4图表6：房地产投资和施工面积增速........................................................................................................5图表7：房地产新开工面积与销售面积增速..............................................................................................5 4月16日统计局公布经济数据显示，2026年一季度我国GDP同比增长5%，实现经济“开门稳”良好开局。结构上来看，3月生产端工业与服务业协同发力，装备制造、高技术产业等新质生产力相关领域增速亮眼，而需求侧消费、投资、外贸等表现则有所回落，当前经济仍呈现出“供强需弱”格局。 强劲外需支撑工业增加值。工业增加值方面，2026年3月工业增加值增速较前值小幅回落0.6个百分点至5.7%，仍处于历史相对高位；服务业生产总值同比增长5.0%，增速与去年年末持平。3月出口交货值增速较前值提升2.4个百分点至8.7%，在一定程度上助力工业增加值表现，但3月出口增速大幅回落，关注后续外需变化对生产端的滞后影响。从经济类型来看，新经济仍保持较高增速。装备制造业增加值同比增长8.9%，高技术制造业增加值增长12.5%，分别快于全部规模以上工业增加值2.8和6.4个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2月为1-2月合并数据 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社零增速回落，终端需求尚显疲弱。2026年3月社零同比增长1.7%，增速较1-2月下行1.1个百分点。结合居民信贷及存款表现来看，3月居民短贷及中长期贷款同比为负，而存款规模仍处高位，反映出社会终端需求仍未明显改善。 从结构上看，社零15个主要分项行业中，10个行业同比增速下行或降幅走阔，其中家具、家电音响、建筑装潢等地产后周期相关行业降幅较明显；仅5个行业同比增速上行，分别为石油及制品、通讯器材、文化办公、中西药品、化妆品，增速分别环比提升9.8、9.5、9.2、5.0、3.8个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资增速由正转负，政府拉动效果放缓下投资表现略显疲弱。2026年3月全国固定资产投资（不含农户）同比录得-1.1%，同比由正转负，同比较前值下降2.9个百分点。三大领域中，基建与房地产投资表现均有所回落，同比较前值下行2.5、0.6个百分点，制造业投资受新质生产力拉动同比增速小幅回升。 制造业方面，3月制造业投资同比录得4.9%，增速较前值上行1.8pct。在3月出口增速超预期回落下，制造业投资表现稳中有升或主要受新质生产力发展带动。3月高技术产业投资同比增长7.4%，其中计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业，信息服务业投资分别增长28.3%、19.0%、20.9%。基建投资方面，3月基础设施投资同比录得8.9%，较前值11.4%增速下行2.5pct，3月政府债券新增规模1.17万亿元，在去年高基数影响下，政府债融资同比小幅放缓或对基建投资表现形成一定掣肘。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产投资降幅再度走阔。3月房地产投资完成额同比依然处于负区间，同比录得-11.7%，跌幅较前值小幅走阔0.6pct。具体来看，1）施工端：3月房屋新开工面积同比录得-17.1%，降幅较前值收窄6.0个百分点；房屋竣工面积同比录得-19.3%，降幅较前值收窄8.6个百分点。各项施工指标均呈现下滑态势，反映出房企拿地与开工意愿未出现明显改善。2）销售端：3月新建商品房销售面积同比录得-8.0%，较前值降幅收敛5.5个百分点。 2026年3月，全国两会明确““着力稳定房地产市场”，重提““去库存”，并确立““控增量、去库存、优供给”的系统性方针。销售端受年初“沪七条”等地方系列政策，以及传统“金三银四”销售旺季双重提振，地产销售面积同比降幅持续收窄，一季度数据表现出现一定改善，但结合居民中长期贷款融资数据来看，当前居民购房意愿仍略显低迷，在度过传统销售旺季后修复持续性尚需观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 供给强需求弱，债市欠配再现，关注期限轮动行情。整体来看，当前基本面呈现出“供强需弱”格局，社零、投资增速在脱离春节效应后均有所回落，结合社融表现来看，当前信用扩张节奏也有所放缓，且2季度通常为融资淡季，预计存贷增速差进一步扩张将形银行资产欠配。当前债市轮动行情较为明显，在经历前期长端大幅下行，3月经济数据颁布后，10年国债收盘价上行0.1BP至1.775%，而1年期及5年期国债则分别下行4BP、1.2BP，债市由短及长再压中短行情展开，关注本轮债市期限轮动行情。 风险提示 宏观经济修复超预期，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金