固定收益点评：分化的经济

分化的经济 2026年1月19日统计局公布2025年12月经济数据。2025年GDP不变价同比增长5%，四季度单季同比增长4.5%；2025年全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，前值为5.8%；全年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，前值为增长3.2%；全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，前值为3.5%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 总体来看，2025年经济仍处于稳步修复阶段，经济修复主要依托政策及外需拉动，结构上来看经济则呈现明显分化态势。中美摩擦影响下2025年外需依然延续强势，对GDP同比贡献率达32.7%，较2024年提升2.4 个百分点；其次，政策补贴效果对于消费端的拉动效果也较为明显，2025年最终消费支出对GDP同比贡献率达52.0%，较2024年提升7.5个百分点；投资端受地产表现低迷、地方化债、财政支出节奏等多重影响，全年呈现负增长态势。 相关研究 1、《固定收益定期：开年这几周，债市有哪些变化？》2026-01-182、《固定收益定期：央行增加资金投放，存单持续净偿还——流动性和机构行为跟踪》2026-01-173、《固定收益点评：从新闻发布会理解央行货币政策》2026-01-16 分化一：新经济强，旧经济弱 年末新经济仍保持较高增速，科技创新引领发展。12月服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长14.8%，增速较上月小幅上行1.9个百分点。2025年规模以上高技术制造业增加值比上年增长9.4%，高于全部规模以上工业3.5个百分点。而以基建、地产为代表的传统行业投资降幅则持续扩大。受地方化债及地产销售低迷影响，去年3月以来基建和地产同比均持续回落，反映出当前经济结构新经济强，旧经济弱特征。 分化二：供给较强，需求偏弱 供给端呈现平稳强劲发展态势，2025年12月工业增加值增速较上月提升0.4个百分点至5.2%，服务业生产总值同比增长5.0%，增幅较上月提升0.8个百分点。反观需求端，下半年社零增速延续回落，投资三大行业降幅持续走阔，全年投资增速由正转负，需求端仍显乏力。 分化三：外需强，内需弱 过去一年基本上经济均呈现外需强内需弱格局，受中美摩擦影响出口增速曾出现过短暂转负，但近两个月再次回暖。外需强，内需弱的经济格局在本月经济数据中仍有体现，12月出口增速再度上行，带动出口交货值增速较上月收窄3.3个百分点至3.2%。进而推升工业增加值增速，然而消费、投资等内需却持续走弱。 不同资产附着的经济结构不同，意味着其所获得的经济支撑也将有所不同。2025年经济持续向好，但结构上投资+消费双弱问题仍较为突出。我们认为附着于新经济的相关权益行业将继续获得支撑，而债券主要依附于传统行业的债务性融资，传统经济的走弱将意味着融资需求下滑，进而压低债券票面及整体利率水平。 短期债市震荡，继续调整空间有限，等待增配机会。目前债市面临多重冲击，股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着前期债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看当前债券估值也不逊于股票。特别是配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步增强。我们预计短期债市或保持震荡，短端加杠杆策略继续占优。但随着市场行情的发展，修复也将逐步临近，而这可能在1季度中后段发生，届时可以考虑逐步拉长久期。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：出口交货值同比增速提升....................................................................................................................3图表2：主要工业行业规模以上工业增加值同比...............................................................................................3图表3：政策补贴相关行业同比增速回升.........................................................................................................4图表4：限额以上商品零售额分项同比.............................................................................................................4图表5：三大投资当月同比增速.......................................................................................................................4图表6：房地产投资和施工面积增速................................................................................................................5图表7：房地产新开工面积与销售面积增速......................................................................................................5 2026年1月19日统计局公布2025年12月经济数据。2025年GDP不变价同比增长5%，四季度单季同比增长4.5%；2025年全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，前值为5.8%；全年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，前值为增长3.2%；全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，前值为3.5%。总体来看，2025年经济仍处于稳步修复阶段，经济修复主要依托政策及外需拉动。具体来看，中美摩擦影响下2025年外需依然延续强势，对GDP同比贡献率达32.7%，较2024年提升2.4个百分点；其次，政策补贴效果对于消费端的拉动效果也较为明显，2025年最终消费支出对GDP同比贡献率达52.0%，较2024年提升7.5个百分点，投资端受地产表现低迷、地方化债、财政支出节奏等多重影响，全年呈现负增长态势。 2025年12月工业增加值增速较上月提升0.4个百分点至5.2%，服务业生产总值同比增长5.0%，增幅较上月提升0.8个百分点。外需回暖下生产速率有所提升。12月出口增速再度上行，带动出口交货值增速较上月提升3.3个百分点至3.2%。从经济类型来看，年末新经济仍保持较高增速。12月服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长14.8%，增速较上月小幅上行1.9个百分点，工业增加值中专用设备制造行业增加值同比增长8.2%，较上月提升3.4个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费增速延续回落，需求端仍显乏力。2025年12月社零同比增长0.9%，增速较上月回落0.4个百分点。社零15个主要分项行业中，6个行业同比增速下行或降幅走阔，9个行业同比增速上行或降幅收窄。具体来看，12月政策补贴较为集中的家电、家具通讯器材等行业增速出现回暖，其中家电、家具、通信器材及文化用品行业四项合计同比录得4.5%，增速较上月上行1.4个百分点，扣除这四项后的社零同比为-0.4%，较上月回落0.5个百分点。2025年以旧换新政策效果较为明显，全年社零同比增长3.7%，增速较前值上行0.2个百分点，更多受益于消费品以旧换新加力扩围政策的实施，2025年以旧换新政策普遍于去年年末或1月截至，关注开年2026年增量消费支持政策落地对消费的提振作用。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资降幅小幅收窄，三大行业降幅延续走阔。2025年12月固定资产投资当月同比录得-15.2%，降幅较上月收窄2.4个百分点，而三大行业降幅均有所走阔，制造业及基建同比保持低位。 制造业方面，12月制造业投资当月同比录得-10.5%，前值为-4.5%，降幅较上月扩大6.1个百分点。在出口表现回暖的情况下，制造业投资大幅回落反映出国内相关企业年末扩投意愿有限。基建投资方面，12月基建投资同比录得-15.9%，降幅较上月扩大4.0个百分点，依然处于低位。地方政府资金来源不足继续约束地方投资能力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产投资进一步走弱，年末销售降幅有所收窄。12月房地产投资同比降幅延续走阔态势，当月同比录得-36.8%，跌幅较上月扩大5.5个百分点；房地产投资累计同比继续下跌至-17.2%，跌幅较上月扩大1.3个百分点。从各分项表现来看，开工、竣工及销售端数据降幅小幅收窄，但依然保持明显下跌态势。1）施工端：12月新开工面积同比录得-19.3%，前值为-27.7%，降幅较前值收窄8.4pct；房屋竣工面积同比录得-18.4%，前值-25.4%，降幅较前值收窄7.0pct；施工面积同比录得-9.7%，前值为-9.5%，降幅较前值走阔0.2pct。2）销售端：销售面积同比录得-16.6%，前值为-17.9%，降幅较前值收窄1.4pct。12月地产投资下行态势未止，虽然2025年12月销售降幅有所收窄，但从高频数据表现来看， 开年以来地产销售数据延续低迷表现，关注下一阶段结构性降息落地对房地产投资的提振效果。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 不同资产附着的经济结构不同，意味着其所获得的经济支撑也将有所不同。2025年经济持续向好，但结构上投资+消费双弱问题仍较为突出。我们认为附着于新经济的相关权益行业将继续获得支撑，而债券主要依附于传统行业的债务性融资，传统经济的走弱将意味着融资需求下滑，进而压低债券票面及整体利率水平。 短期债市震荡，继续调整空间有限，等待增配机会。目前债市面临多重冲击，股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着前期债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看当前债券估值也不逊于股票。特别是配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步增强。我们预计短期债市或保持震荡，短端加杠杆策略继续占优。但随着市场行情的发展，修复也将逐步临近，而这可能在1季度中后段发生，届时可以考虑逐步拉长久期。 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的