面对承压，坚定改革

证券研究报告 公司研究 2026年04月17日 点评： ➢四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入411.50亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入359.86亿元，同比-19.68%；系列酒收入43.91亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入289.88亿元，同比+26.62%，其中i茅台收入3.39亿元，同比-93.55%；经销收入113.90亿元，同比-58.19%。25Q4，毛利率同比-2.08pct至90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比-0.10pct，归母净利率同比-6.86pct至43.81%。 ➢全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025年，公司销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；经营净现金流615.22亿元，同比-33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债80.07亿元，同比-15.86亿元，环比+2.58亿元。2025年，公司毛利率同比-0.75pct至91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct至48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。 ➢直销占比首次过半，渠道进一步向C重构。分产品看，2025年茅台酒收入1465.00亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至93.53%；系列酒收入222.75亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价-13.1%。分渠道看，2025年经销收入842.32亿元，同比-12.05%，其中量-1.93%/价-10.32%； 直 销 收 入845.43亿 元 ， 同 比+12.90%，其 中量+16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct至50.09%。此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i茅台销售收入130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i茅台加快放量，我们预计2026年直销占比或将进一步快速提升。 相关研究[Table_OtherReport]贵州茅台（600519）：市场化改革下的价格体系重构2026.03.31贵州茅台（600519）：务实降速，坚韧前行2025.10.30贵州茅台（600519）：迎难而上求变，完成既定任务2025.08.13 ➢盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为69.33元、72.45元、75.52元，维持对公司的“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，4年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态(深度研究卫龙美味、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、绝味食品、周黑鸭、煌上煌等)，深度研究零食量贩业态（万辰集团等）和折扣零售。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，4年食品饮料研究经验。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、全国性次高端酒、苏酒、酱酒板块）及社区店型扩品类机会（立高食品、百果园等）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。3年食品饮料行业研究经验，覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多和天润乳业等）和食品添加剂（深度研究安琪酵母、百龙创园、嘉必优、晨光生物和保龄宝等）。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。