聚焦核心、瘦身健体

2026年4月16日复星国际(0656.HK) 聚焦核心、瘦身健体 公司25年实现营业收入1734亿元（人民币，下同，列明除外），同比下降9.7%；归母净利润-234亿元，主要是计提了较多资产减值。考虑公司的现状及未来战略，我们下调26/27/28年净利润至33.3/41.0/50.1亿元，对应每股EPS收益为0.45/0.55/0.67港元。基于可比公司和NAV估值法，维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有78%的上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价7.5港元股价2026-4-164.22港元 报告摘要 健康板块利润持续增长。2025年，健康板块实现收入480.0亿元，同比增长3.1%；归属于母公司股东之利润为14.3亿元，同比大幅增长59.2%。板块增长主要由复星医药及Luz Saúde拉动。复星医药全年营业收入达415.0亿元，其中创新药品收入98.93亿元，同比增长29.59%，创新驱动战略成效凸显。境外收入194.8亿元，同比增长16.1%，全球化布局持续深化。复宏汉霖收入与利润连续三年双增长，核心产品海外商业化不断突破。板块整体在持续优化资产结构、加速现金回流的同时，实现了创新收入占比与盈利能力的同步提升。 总市值(亿港元)332.94流通市值(亿港元)332.17总股本(亿股)81.80流通股本(亿股)81.6112个月低/高(港元)3.4/4.5平均成交(百万港元)100.49 快乐板块计提一次性减值。快乐板块全年收入为647.5亿元，同比下降15.6%，主要受豫园股份收入下滑及复朗集团收入下降影响；归属于母公司股东之亏损为90.7亿元，大额亏损主要因豫园股份处置非核心资产项目产生的投资收益减少以及受房地产行业下行影响，公司对部分房地产项目计提资产减值准备增加，此外集团计提百合佳缘、St Hubert等商誉减值。复星旅文收入创历史新高，达177.6亿元，同比增长4.4%，Club Med营业额再创新高，经调整EBITDA 36.1亿元，同比增长1.4%。板块海外收入占比稳定在40.5%，全球化战略稳步推进。 复星控股72.9%其他股东27.1%总计100.0% 保险业务稳健，资管业务计提减值。富足板块全年收入为558.6亿元，同比增长1.4%。板块内表现分化：保险业务表现强劲，收入同比增长14.0%，归属于母公司股东之利润为17.8亿元，同比增长3.7%。其中，复星葡萄牙保险稳居葡萄牙市场首位，国际业务占比超30%；境内复星保德信人寿与复星联合健康险保费收入均实现超40%的高速增长。资管类业务则因地产相关亏损及资产减值影响，录得归属于母公司股东之亏损159.5亿元。板块整体海外收入占比高达86.3%，全球化属性突出。 智造板块稳健发展，资产减值拉低利润。智造板块全年收入为77.4亿元，同比下降50.3%，主要由于翌耀科技出表导致合并报表范围变更。若剔除该影响，业务运营保持稳定。板块归属于母公司股东之亏损为15.5亿元，亏损扩大主要因万盛股份及捷威动力计提资产减值。核心企业海南矿业聚焦上游矿产资源，油气权益产量同比增长超60%，锂资源项目实现投产，为未来增长奠定基础。 战略定位中期百亿利润、资产瘦身健体。25年12月底集团层面计息负债为899亿元，与24年底基本持平。平均债务成本5.0%，较24年略有下降。公司宣布中期目标集团归母净利润达到人民币100亿元或以上，并且未来将继续出售非核心业务，聚焦健康、快乐、富足、智造核心产业，中期目标降低集团层面有息负债至人民币600亿或以下。同时积极推动非上市资产分拆，推动资产的价值发现。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 考虑公司的现状及未来战略，我们下调26/27/28年净利润为33.3/41.0/50.1亿元（2025/9/8预测为38.3/47.5/NA亿元），对应每股EPS收益为0.45/0.55/0.67港元（2025/9/8预测为15.98/16.37/NA港元）。基于可比公司和NAV估值法，维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有78%的上涨空间。 风险提示：业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。（转下页…） 1.财务报表预测 2.估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值以及NAV两种方法进行计算。 在分部估值法下，我们分别就健康、快乐、富足、制造四个板块用可比公司法进行估值。我们按照26年的归母净利润进行估值。根据公司披露的业务布局，对比可比公司，分别采用不同的PE进行估算。再将分部估值加总，乘以折价率（主要是考虑市场对多元化公司的估值折价），得到公司的合理估值。市场头部医药、黄金珠宝和旅游、保险、矿业公司的26年预测PE分别为24.3x，21.8x，8.5x，25.2x，考虑当下行业大多处于历史估值地位，我们分别给与26年PE 24x，23x，12x，12x。结合各板块归母净利润得到板块估值。考虑复星的多元化结构和港股市场情绪，给与18%的折价率，得到公司合理市值为583亿港元，对应股价为7.1港元。 在NAV估值法下，加总公司持有的资产净值，上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。我们认为公司的合理市值在650亿港元，对应股价为7.9港元。 综合两种估值方法得到的股价，我们得到公司的合理目标价为7.5港元。 3.风险提示 业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010