量价品种齐升，全球矿业新巨头迎来价值重估

买入 2026年4月15日 量价品种齐升，全球矿业新巨头迎来价值重估 李羚玮+852-25321539David.li@firstshanghai.com.hk 全球化布局的多品种矿业龙头：洛阳钼业（03993.HK）是一家以铜为核心的国际化多金属矿业集团，业务覆盖铜、钴、钼、钨、铌、磷及黄金七大矿种，运营资产分布于刚果金、巴西、中国及厄瓜多尔。公司是全球前十大铜生产商及全球最大钴生产商。2026年公司以10.15亿美元完成巴西三大金矿收购，新增约120吨黄金储量，2026年首次将黄金纳入产量指引，正式确立铜金双核驱动的战略格局。 主要资料 行业有色金属股价18.96港元目标价25.74港元(+36%)股票代码3993已发行股本213.9亿股总市值4,056亿港元52周高/低4.58港元/25.24港元每股净资产4.38港元主要股东鸿商产业控股集团24.93%洛阳矿业集团24.91% 铜金双轮驱动，量价齐升打开成长空间：截止4月14号LME铜价处于约13,250美元/吨高位，受能源转型结构性缺口支撑，铜价有望长期高位运行，预计公司2026年铜占矿山毛利约61%。产量端，公司2025年铜产量74万吨，同比增长14%，KFM二期预计2027年投产，新增年产能约10万吨铜，总铜产量将从2024年65万吨升至2027年85万吨、2028年90万吨，量价齐升逻辑清晰。巴西金矿2026年贡献约8吨产量，厄瓜多尔2029年投产后远期合计超20吨，金价高位运行进一步增厚利润。 钨价创历史新高、钴配额支撑反弹，价格弹性品种贡献期权价值：全球钨供需紧平衡叠加中国出口管制收紧，钨价持续走强，公司钨收入有望从2025年24亿元跃升至2026年64亿元（+163%）。钴方面，受刚果（金）出口配额制影响，公司2026年钴可售量预计从5.1万吨降至3.2万吨，同比-37%，同时预计全年均价从$17/lb跃至$25/lb，若兑现则钴板块利润弹性可观。 目标价25.74港元，首次覆盖给予买入评级：公司正处于铜金双轮战略加速落地的关键阶段，铜产量扩张路径清晰，黄金板块从零起步迅速成型，同时多金属价格攀升，因此公司具有资源禀赋和成长确定性。我们预测公司2026-2028年的归属于母公司净利润分别为319亿元、355亿元和386亿元。我们给予公司未来12个月的目标价为25.74港元，对应2026年的18倍PE，较现价有36%的上涨空间，给予买入评级。 风险因素：金属价格波动、出口政策调整风险、项目投产进度不达预期、汇率波动 公司概况 洛阳栾川钼业集团股份有限公司（简称“洛阳钼业”，CMOC Group Limited）是一家总部位于中国河南省洛阳市的全球性矿业公司，业务横跨铜、钴、钼、钨、铌、磷及黄金七大矿种，运营资产分布于中国、刚果（金）、巴西、厄瓜多尔四大区域。公司于2007年在港交所上市（03993.HK），2012年登陆上交所，是中国有色金属行业中少数实现A+H双重上市的企业。公司全资子公司IXM总部位于瑞士日内瓦，是全球排名前三的基本金属贸易商，业务覆盖80多个国家。 全球铜钴龙头，七大矿种构建多元资源版图 截至2025年末，公司铜产量达74.1万吨，稳居全球前十大铜生产商行列；钴产量11.75万吨，继续稳居全球第一；铌产量1.03万吨，位居全球第二；钼、钨、磷产量分别为1.39万吨、0.71万吨、121万吨，国内矿山平稳运行。2025年公司正式开辟黄金赛道，于6月完成厄瓜多尔Cangrejos金矿并购交割，预计2029年投产，达产后年均黄金产量约11.6吨。12月宣布收购Equinox Gold旗下巴西Aurizona、RDM、Bahia综合体三座在产金矿，2026年1月完成交割。公司由此正式拓展为七大矿种的多元格局。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 业务总览与历史业绩 矿山板块为公司利润核心 洛阳钼业的贸易贡献规模，矿山贡献利润。2025年公司合并收入2,067亿元，同比微降3.0%，主因IXM贸易板块收入从2024年的1,884亿元小幅回落至1,801亿元，叠加内部抵消从408亿元扩大至514亿元。矿山板块则逆势大幅增长至777亿元，同比增长19.1%，占合并收入的比重从上年约31%进一步提升至约38%。利润端分化更为明显：矿山板块毛利率从2024年的45.1%跃升至52.9%，远高于IXM的6.4%，矿山板块继续贡献了公司绝大部分毛利。公司价值的核心仍在于矿山板块的产量与金属价格。 贸易贡献规模、矿山贡献利润，铜板块是公司盈利的绝对压舱石 铜是公司业务中的绝对主力。2025年矿山收入777亿元中，铜贡献551亿元，占比71%；其余依次为钴/钼/磷/铌/钨分别占比8%/8%/5%/5%/3%。铜板块毛利304亿元，占矿山板块毛利约74%，较2024年的71%进一步提升，利润主导地位持续强化。 资料来源：公司资料，第一上海 公司盈利能力持续攀升 归母净利润连续五年两位数增长，资产负债表已进入净现金的稳健阶段，规模效应持续释放 公司在过去四年得益于铜、钴量价齐升，盈利能力实现了跨越式增长。归母净利润从2021年的51亿元增长至2025年创历史新高的203亿元，期间每年同比增速均超过19%，2024年和2025年更分别录得64%和50%的高增长。 收入端同样稳步扩张。合并收入从2021年的1,739亿元增长至2025年的2,067亿元。其中矿山板块收入从254亿元增长至777亿元，四年复合增速约32%，远高于合并收入整体增速，反映出矿山板块在量、价两端的双重提升。铜钴板块是绝对主力，2025年录得收入613亿元，四年复合增速约47%。铜产量从20.9万吨增长至74.1万吨，同期LME铜均价从约9,300美元/吨升至约9,945美元/吨，量增是核心驱动。钴产量同期从1.85万吨增至11.75万吨，但2025年受刚果金（DRC）配额制约束，可售量仅5.1万吨，收入贡献暂时受限。钼钨板块收入从54亿元增至88亿元，产量因品位下降小幅回落，增长主要由钼钨价格中枢上移驱动。铌磷板块收入 从51亿元稳步增至77亿元，铌产量首破1万吨，磷肥维持110至120万吨稳产，整体扮演现金流稳定器角色。此外，公司2025年底完成巴西三座金矿的收购，黄金板块将从2026年起贡献收入增量。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司财务概况 公司财务状况整体稳健。2025年末资产总计2,009亿元，资产负债率50.3%。有息负债合计约318亿元，其中IXM贸易融资248亿元为滚动性经营融资，矿业端真实有息负债仅约70亿元；账面货币资金336亿元，净现金头寸约18亿元，资产负债表已进入弱杠杆、净现金的稳健阶段。 公司费用管控持续改善。销售、管理、研发、财务费用率合计从2023年的3.2%降至2025年的1.9%，规模效应逐步释放。矿山板块毛利率由2022年的41.6%逐年提升至2025年的52.9%，受益于铜价中枢走高与刚果金矿山单位成本下降。 现金流表现方面，2025年经营性现金流208亿元，因营运资金阶段性扩张同比有所回落，但整体现金创造能力保持良好；公司2025年资本开支76亿元，主要用于KFM二期尾款与TFM维护性支出。公司近年持续提升分红力度，每股股息从2023年的0.15元逐年提升至2025年的0.29元。资本回报率方面，ROE从2024年约20.7%升至2025年约26.5%，ROIC从约17.6%提升至约23.2%。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 铜板块分析 全球铜供需格局 矿山品位持续下滑、新建矿山投产周期拉长，供给弹性显著不足；能源转型与AI驱动需求结构性增长，供需缺口将从2026年起持续扩大 铜是全球用量最大的基本金属之一，广泛应用于电力、建筑、交通、电子及新能源领域。根据ICSG数据，2025年全球精炼铜市场小幅过剩约8万吨；展望2026年，随着供给端增速放缓与新兴需求放量，市场将快速转为供应短缺，预计缺口约15-20万吨，此后缺口在2027-2028年将持续扩大。 供给端，全球铜矿产量增速从原预计的2.3%下调至2025年实际的1.4%左右，主要原因是智利Escondida、Las Bambas等头部矿山出现品位下滑与罢工扰动。全球铜矿品位持续下降，从1990年代的约1.0%降至目前的约0.6%，新建矿山投产周期拉长至7-10年，供给弹性显著不足。智利、秘鲁等传统铜矿大国面临水资源短缺、社区反对和审批趋严等挑战，产量增长空间有限。 上述结构性约束在近期集中体现为三起供给冲击。2025年9月，全球第二大铜矿Grasberg发生井下泥涌事故，运营商Freeport宣布不可抗力，矿山全面停产后分阶段复产，预计2026年产量较原计划下降约35%，2027年方可恢复正常水平。2026年2月，全球头部多元矿业公司Anglo American将全年铜产量指引从76至82万吨下调至70至76万吨，主因智利Collahuasi矿区品位从1.14%降至0.87%，低品位过渡阶段预计持续至2026年底。同月，加拿大矿业公司Ivanhoe将其位于刚果金的Kamoa-Kakula铜矿2026年产量从38至42万吨下修至29至33万吨，此前该矿在2025年5月遭遇地震导致地下涌水，目前仍在修复阶段。三项合计减产约42万吨，进一步收紧了本已脆弱的供需平衡，印证了供给弹性不足并非远期风险而是正在发生的现实。 需求端，铜需求的结构性增长来自三大领域。第一是能源转型，风光储每年新增100-200万吨需求。第二是AI数据中心单个大型数据中心用铜量达数千吨，全球AI资本支出2025年预计超2,000亿美元。最后是电动汽车，单车用铜量约83公斤，为燃油车的3-4倍。中国仍是最大消费国，占全球约58%，但全球增量需求正从中国向印度、东南亚等新兴市场扩散。根据ICSG数据，全球精炼铜消费量预计从2025年的约2,855万吨增长至2028年的3,040万吨以上。 资料来源：ICSG、Wood Mackenzie 在供需趋紧的背景下，LME铜价自2024年以来维持高位震荡，2025年全年均价9,945美元/吨，同比+8.73%，印证了供需面向紧平衡过渡的趋势。截至报告日LME铜价约12,700美元/吨，已处于历史高位区间。我们认为铜价正处于一轮由能源转型驱动的长期上行周期中，综合考虑供需缺口扩大与能源转型带来的结构性溢价，我们的全年均价假设略低于当前现货水平，反映下半年库存回升可能带来的阶段性 回调压力。但仍需注意全球经济衰退或中国房地产拖累导致的需求低于预期，以及废铜回收率提升对精铜需求的替代效应的影响。 铜价中枢有望上移 资料来源：第一上海预测 洛阳钼业的铜业务竞争力 公司铜矿资产全部位于刚果（金），为全球铜矿品位最高、开发成本最低的地区之一。核心矿山TFM公司持股80%，位于卢阿拉巴省铜带核心区域，矿山已进入成熟运营期，2025年铜产量约52万吨，已趋近现有产能上限55万吨。TFM同时是全球最大的钴生产矿山之一，铜钴伴生的矿体结构使得钴几乎是铜生产的副产品，进一步降低了综合现金成本。KFM矿山公司持股71.25%，一期于2023年投产，2024年铜产量17.5万吨，2025年产量快速爬坡至约22.1万吨，一期产能已接近稳态。公司已批准KFM二期扩建项目，预计2027年建成投产，达产后新增年均约10万吨铜产能。预计2026年公司铜产量有望达到80万吨、2027年85万吨（KFM二期年中投产贡献增量）、2028年90万吨（KFM二期全面达产）。KFM二期是公司未来两年最确定的增长催化剂。 刚果金铜带高品位矿体使公司处于全球成本曲线左侧低位，KFM二期是未来两年最确定的增长催化剂 成本端，2023-2025年铜板块单位营业成本在3.0-3.4万元/吨区间波动，整体保持稳健。我们预计2026-2028维持在约3.0