半年报点评：矿量价齐增推升业绩，黄金分拆上市有望带来估值重估

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 公司发布半年报：上半年实现营收1677.11亿元，同比+11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比+54.41%；实现扣非净利润216.24亿元，同比+40.12%。公司于25Q2实现营收887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比+29.10%；实现扣非净利润117.43亿元，同比+27.51%，环比+18.84%。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005 核心矿产品产量：今年上半年，公司矿产金产量为41.19吨，同比+16.3%，完成全年产量计划48.46%；矿产铜产量为56.69万吨，同比+9.3%，完成全年产量计划49.30%。公司今年矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于公司前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q2金矿量价齐增，是推动业绩环比大幅提升的核心因素。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价22.39元总市值/流通市值460982/460982百万元52周最高价/最低价22.55/13.94元近3个月日均成交额2990.90百万元 核心矿产品成本：今年上半年，公司矿产金单位营业成本为261.97元/克，同比+15.41%；矿产铜单位营业成本为24256元/吨，同比+8.21%；矿产锌单位营业成本为10113元/吨，同比+12.76%；矿产银单位营业成本为1.99元/克，同比+6.42%。综合来看公司上半年成本压力有所提升。公司将严格管控成本，继续发挥公司在成本端的优势，提升精细化管理的水平。 分红方面：公司计划实施中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元(含税)，总计派发现金红利约58.47亿元，约占今年上半年归母净利润的25.10%。 境外黄金板块分拆上市是公司重大战略举措：公司将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并于2025年6月30日向联交所正式递交上市申请。紫金黄金国际的分拆上市将带来：1）打造境外黄金上市公司平台，将有利于公司海外黄金业务快速拓展；2）估值重估，公司目前的业务结构当中，铜矿业务利润贡献度高于金矿，整体估值水平并不高，而境外黄金板块单独分拆，预计将在资本市场获得较高的估值溢价，进而提升整体的估值空间。风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《紫金矿业（601899.SH）财报点评：矿产金量价齐增，单季度归母净利润首次突破100亿元》——2025-04-13《紫金矿业（601899.SH）年报点评：经营业绩显著提升，全力争取规模实力再上新台阶》——2025-03-23《紫金矿业（601899.SH）三季报点评：量价齐增持续兑现高利润弹性，新项目建设有序推进》——2024-10-20《紫金矿业（601899.SH）半年报点评：成本控制卓有成效，量价齐增兑现高利润弹性》——2024-08-25《紫金矿业（601899.SH）年报点评：新项目建设有序推进，公司力争规模实力再上新台阶》——2024-03-24 投资建议：维持“优于大市”评级。 基于上半年的业绩表现，上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营收为3651/3817/4005(原预测3699/3864/4042)亿元，同比增速20.2%/4.5%/4.9%；归母净利润为460.63/526.55/584.84(原预测397.58/455.30/506.74)亿元，同比增速43.7%/14.3%/11.1%；摊薄EPS为1.73/1.98/2.20元，当前股价对应PE为12.9/11.3/10.2X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。 二季度实现归母净利润131亿元，环增约29% 公司发布2025年半年报：上半年实现营收1677.11亿元，同比+11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比+54.41%；实现扣非净利润216.24亿元，同比+40.12%；实现经营活动产生的净现金流288.30亿元，同比+41.00%。公司于25Q2实现营收887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比+29.10%；实现扣非净利润117.43亿元，同比+27.51%，环比+18.84%。公司此前已发布过业绩预告，实际业绩和预告吻合，业绩表现非常亮眼。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 核心矿产品产量方面：今年上半年，矿产金产量为41.19吨，同比+16.3%，完成全年产量计划48.46%，其中25Q1/Q2产量分别为19.07/22.12吨，Q2环增约16%；矿产铜产量为56.69万吨，同比+9.3%，完成全年产量计划49.30%，其中25Q1/Q2产量分别为28.76/27.93万吨，Q2环减约3%；矿产锌产量为17.96万吨，矿产铅产量为2.05万吨，总计完成全年产量计划45.48%；矿产银产量为223.56吨，同比+6.3%，矿山产当量碳酸锂7315吨，同比+2961%。公司2025年核心矿产品产量计划：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。公司今年矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于公司前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q2金矿量价齐增，是推动业绩环比大幅提升的核心因素。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 核心矿产品成本方面：今年上半年，矿产金单位营业成本为261.97元/克，同比+15.41%，其中25Q1/Q2单位成本为251.08/271.70元/克，Q2环比+8.21%；矿产铜单位营业成本为24256元/吨，同比+8.21%，其中铜精矿成本21104元/吨，同比+13.59%，电积铜成本31113元/吨，同比-5.92%，电解铜成本36004元/吨，同比+0.63%，其中25Q1/Q2单位成本为24107/24406元/吨，Q2环比+1.24%；矿产锌 单 位 营 业 成 本 为10113元/吨 ， 同 比+12.76%， 其 中25Q1/Q2单 位 成 本为10256/9970元/吨，Q2环比-2.79%；矿产银单位营业成本为1.99元/克，同比+6.42%，其中25Q1/Q2单位成本为2.00/1.98元/克，Q2环比-0.95%。综合来看公司上半年成本压力有所提升，主要原因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）因金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，秘鲁阿瑞那铜金矿交割后因筹备采购电动矿卡替代原租赁设备，过渡期内仅依靠少量租赁矿卡维持基本运营，选厂产能暂时未得到充分利用，导致其单位分摊固定成本畸高；加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型(至2027年结束)计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 毛利率方面：今年上半年，公司综合毛利率为23.75%，同比增加4.60个百分点；若剔除冶炼加工产品，矿产品毛利率为60.23%，同比增加2.93个百分点；其中矿产金毛利率62.17%，矿产铜毛利率60.93%，矿产锌毛利率30.98%，矿产银毛利率65.15%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务数据方面：①截止至半年度末，公司资产负债率56.36%。②分红方面，公司计划实施中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元(含税)，总计派发现金红利约58.47亿元，约占今年上半年归母净利润的25.10%。③公司今年Q2归母净利和扣非净利有约14亿元差额，主要是来自于公司所持有股票产生的公允价值变动收益所致。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资源基础不断夯实，境外黄金板块拟分拆上市 作为全球矿业市场重要参与者，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。逆周期并购考验的是公司面向全球配置资产，依托系统工程和矿业经济思维及专业分析决策的能力，自主地质勘探考验的是公司找探矿能力，公司勘查找矿成本远低于行业平均，且公司总资源量约50%为自主勘查。今年上半年公司自主找矿勘探成果颇丰，权益口径资源量新增铜资源量204.9万吨，储量132.2万吨；新增金资源量88.8吨，金储量34.5吨；新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨；公司旗下塞尔维亚玛格铜金矿、澳大利亚诺顿金田、福建紫金山铜金矿矿区勘查，苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿补勘等均取得明显成效。 境外黄金板块分拆上市是公司重大战略举措。公司将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并于2025年6月30日向联交所正式递交上市申请。紫金黄金国际的分拆上市将带来：1）打造境外黄金上市公司平台，将有利于公司海外黄金业务快速拓展，对于公司2028年矿产金100-110吨产量目标的实现具有重要战略意义；2）紫金矿业的估值重估，公司目前的业务结构当中，铜矿业务利润贡献度高于金矿，整体估值水平并不高，而境外黄金板块单独分拆，预计将在资本市场获得较高的估值溢价，从分部估值体系来看，将使得紫金矿业整体估值水平获得较大的提升空间。 公司新项目建设有序推进，发展动能持续增强—— 铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨，晋升为非洲最大、全球第三大铜矿，年产50万吨阳极铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点，项目最终将建成80万吨铜以上规模，将有望成为全球第二大产铜矿山。塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿两项目联合为欧洲第二大矿产铜企业，正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，有望联合晋升为欧洲第一大矿产铜企业。西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨，且项目还有三期规划，未来将建成年产铜60万吨规模；另外公司于今年上半年完成 对藏格矿业控制权的收购，收购完成后，公司对西藏巨龙铜业的权益比例由50.1%增加为58.16%。西藏朱诺铜矿项目有望快速推进，计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；巴布亚新几内亚波格拉金矿于2023年12月22日全面复产，根据项目最新规划，复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程建成投产，达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产，达产后年产金约3.3吨；公司参股的山东海域金矿，12000吨/日采选工程有序推进，预计2026年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一；公司于2024年年底完成秘鲁LaArena项目的收购，项目年产金约3吨；公司于今年4月份完成收购纽蒙特所持有Newmont Golden Ridge Ltd 100%股权，进而拥有加纳Akyem金矿项目100%权益，该项目2021-2023年黄金产量分别为11.9/13.1/9.