经济四条线索

第一，GDP平减指数同比接近持平。一季度现价GDP同比增4.94%，与不变价GDP的增幅5%接近。这指向GDP平减指数同比约-0.06%，较去年四季度的-0.6%明显收窄，很可能于下个季度转正，结束连续12个季度为负的状态。不变价GDP同比增5.0%，较去年四季度的4.5%明显加快，不过低于去年一季度的5.4%。今年全年的增长目标在4.5-5%，一季度处于增速的上限，因而二季度政策加快发力的必要性不高，可能将政策空间留到下半年。 3月整体供需情况变化不大，工业供需继续改善。3月工业和服务业生产指标加权同比增5.4%，较1-2月的5.6%小幅放缓，主要是工业增加值同比放缓（6.3至5.7%）。零售、投资和出口三个需求端加权同比增2.9%，较1-2月放缓0.1个百分点。两者差值从2.5小幅扩至2.6个百分点。 具体看需求端，3月投资和零售增速均放缓，而出口交货值增速从6.3%加快至8.7%，是2025年初以来最高增速，显示内需仍然相对不足，而外需增速进一步加快。出口交货值对工业增加值的直接拉动效应达1个百分点，较1-2月的0.7个百分点进一步提升。工业产销率从同比下降0.1个百分点至同比上升0.7个百分点，延续自去年10月以来的上行趋势。对比3月出口交货值与海关出口（人民币计价）同比增速（8.7%对比-0.7%），指向3月报关环节增速偏慢，而相对领先的生产环节增速加快，结合产销率来看，4月出口报关增速可能明显反弹。 第二，消费仍待提振。服务消费强于商品消费，一季度服务零售额同比增长5.5%，比商品零售的2.2%高出3.3个百分点。春节假期延长带来的节日消费，对服务消费存在助力。商品零售增速偏低，部分受到高基数的拖累，去年一季度零售同比增长4.6%，国补直接拉动约0.9个百分点。而且国补拉动主要集中在去年3月，达2个百分点，远高于去年1-2月的0.3个百分点。今年3月面临高基数，国补相关品类拖累零售同比约1.1个百分点，这其中主要是汽车的拖累。 居民消费意愿仍有待提升。一季度居民人均消费支出同比增长3.6%，明显低于可支配收入的增速4.9%。与去年一季度比较，收入增速基本持平，支出增速低约1.7个百分点。按照支出除以可支配收入计算消费率，今年一季度居民消费率仅62.2%，低于2024、2025同期的63.3%、63.1%，较2019同期低3.0个百分点。这指向居民储蓄意愿较高，而消费意愿较低。以2019年同期为基准，今年一季度人均多储蓄约379元，如居民取其中1/3用于消费，可拉动一季度零售约1.4个百分点。 第三，基建投资放缓。1-3月基建投资累计同比增长8.9%，较1-2月额的11.4%放缓2.5个百分点，是固定资产投资的主要拖累项。1-3月制造业投资增速小幅反弹1个百分点至4.1%，而地产投资增速较为平稳（从-11.1%小幅放缓至-11.2%）。拆分来看，电力热力水等公用事业投资放缓4.1个百分点，水利、环境和公共设施管理投资放缓4.7个百分点，而交运、仓储和邮政业投资增速加快7.2个百分点。 水泥和沥青等数据也指向基建投资面临回落压力。3月水泥产量同比-21.0%，较1-2月的6.8%大幅下降。石油沥青装置开工率近期持续下滑，从3月初的23.3%下滑至4月中旬的18.3%。沥青开工率下降，部分受到中东冲突的影响，也部分反映需求端相对较弱，对沥青涨价持观望态度。 第四，地产销售好于去年同期，基本持平季节性。3月商品房销售面积、销售额的环比分别为10.1%、10.9%，好于2025年同期（3.5%、2.7%），与2016-2024同期平均值较为接近（11.3%、9.7%）。销售面积环比降幅依然明显小于销售额，指向降价换量的情况延续。房价方面，3月70城新建商品住宅环比-0.2%，较2月的-0.3%小幅收窄。二手住宅环比-0.2%，连续第三个月降幅收窄，前月-0.4%。一线二手房环比涨0.4%，是去年3月以来首次上涨，涨幅要高于去年3月的0.2%。房价反弹能否形成趋势，重点关注金三银四旺季之后的二 手房价格表现。 3月数据所处的“位置”，相比今年1-2月的边际变化不大。从生产法角度来看，今年3月工业和服务业加权同比增长5.4%，低于去年同期的6.0%，而高于去年四季度的4.7%。春节错位推高了今年1-2月同比读数，相应小幅拖累了3月的读数。因而3月部分指标同比增速放缓，不应视为经济增速的真实放缓。从支出法角度来看，3月投资、零售和出口交货值加权同比增长2.9%，整体弱于去年同期的5.6%，但好于去年四季度的-3.9%。 总体来看，3月经济数据给出四条线索：一是在出口带动下，工业供需匹配情况在进一步改善，工业盈利增速或迎来趋势上行，这是今年经济的一大主线。二是内需仍然相对不足，消费和投资都较1-2月小幅放缓，基建投资放缓拖累整体投资。三是居民消费意愿仍然偏弱，处于近三年同期最低水平。消费板块可能仍处于左侧，服务消费等存在结构性机会。四是地产销售好于季节性规律，但销售额相对更弱，指向降价换量的情况仍然存在。 一季度经济数据开局良好，货币政策发力的必要性不高。降息的前置条件较高，可能需要看到明显的外部冲击（类似去年4月关税冲击），或国内增长目标完成压力加大（类似2024年9月）等特殊情况出现。美伊冲突带来的冲击主要是输入通胀，通过货币政策应对的必要性不高。而降准意在提供增量长期流动性，在资金面偏宽松状态下，落地的可能性暂时也不高。因而，货币宽松或要等到5月乃至更晚。 对于股市而言，重视出口制造业机会。内需不足且投资放缓的背景下，出口交货值增速加快，为权益投资提供了结构线索。尤其在4月中下旬，上市公司财报陆续发布，业绩将成为定价主线，出口制造行业有望受益。其中，新能源（锂电、储能）产业链在需求旺盛且油价高企的环境下，或将成为市场交易的主要方向。同时，海外算力链（光通信、PCB产业链）受益于AI基建需求，景气度持续得到认可。此外，电网设备、工程机械、汽车零部件同样有望凭借出口高增预期，迎来阶段性配置机会。 对于债市而言，经济数据给出的增量信息相对有限，短期关注的重点依然是资金面和供给。4月初以来，资金面进入超宽松状态，给长债和超长债提供了做多窗口。二季度特别国债进入集中发行期，市场关注超长国债的供给久期。我们倾向于认为，近期利率下行更多是前期“错杀”后的修正，还难言趋势机会。当前处在一个名义增速的上行周期，与2021上半年存在相似性（输入通胀），不过今年财政退坡幅度相对有限（21年赤字率较20年下调0.4个百分点），短期内还难以支持利率趋势下行。往后看，特别国债发行计划即将揭晓，资金面也即将进入季初税期的资金回笼阶段，不过4月税期对资金面冲击往往不大，需要关注的是税期之后资金面的超宽松状态能否延续。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：消费率用居民人均消费支出除以人均可支配收入得到。资料来源：WIND，华西证券研究所 注：家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品和汽车。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。