一、B端商业化：AI时代量价齐升
- 广告收入持续增长，成为核心收入支柱，2025Q3达25.7亿元，同比+23%，自2023Q1起同比增速超20%。
- 增长动力：流量（DAU、使用时长）和商业化（AdLoad、CPM）双驱动，变现效率提升。
- 用户基础：DAU近1.13亿，日均使用时长约107分钟，粘性强，社区生态稳定。
- 库存空间：DAU和AdLoad行业偏低，有较大增长潜力。
- AI赋能：AI内容树立心智，AI行业广告投放需求提升，25Q4AI相关行业广告收入同比近180%。
二、C端用户资产：优质内容与强粘性社区
- 用户：聚焦年轻群体（平均年龄26岁，24岁以下占比43.1%），粘性强（DAU/MAU 31.1%，日均使用时长112分钟）。
- 内容：PUGV为主，社区互动浓厚，形成“影响力大事件+精品化内容+垂类生态”三层内容矩阵。
- UP主生态：从高速扩张转向主动提质，投稿量降幅小于up主数量降幅，产出稳定性提升。
- 商业化：付费用户数和大会员人数持续增长，月均付费用户数达3566万，大会员人数达2535万。
三、AI赋能：内容生态提效与商业变现升级
- C端：推荐算法（播放时长为核心）、AIGC辅助创作（花生AI）、AI翻译出海（声线复刻技术）。
- B端：AI赋能广告商业化（广告算法推荐、智能投放InsightAgent、AIGC工具星辰AI）。
四、投资建议
- 预计26-28年总收入332.77/365.18/401.16亿元（同比+10%），归母净利润16.39/25.85/36.50亿元（同比+35%/+58%/+41%），对应PE 44x/28x/20x。
- 维持“增持”评级，看好商业化提速和AI赋能带来的增长潜力。
五、风险提示
- 用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。
