【宏观专题】显性的转型——十大指标看“新旧”交接

【宏观专题】 显性的转型——十大指标看“新旧”交接 核心观点 华创证券研究所 当前宏观环境仍处在新旧动能转变过程中，但官方公布的新经济指标口径多元、难以跨领域比较，因此我们拟通过一套固定的划分标准，从GDP、价格、固投、出口、就业、A股营收、境外营收、营业利润、营业利润率、资本开支十大维度，刻画新旧经济在各领域的转变进展。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 整体来看，截至2025年，新经济在10大维度的占比均已超过旧经济（或表现好于旧经济），其中2025年，新经济GDP、固投占比首次超过旧经济，这意味着，新旧动能转变可能已经进入“右侧”区间。 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 如何划分新旧经济？ 我们拟通过一种统一的新旧经济划分方式，来观察各领域的新旧经济转换进展，我们定义：1）新经济=信息传输、软件和信息技术服务业+租赁与商务服务业+8个装备制造业。2）旧经济=房地产业+建筑业+9个原材料制造业。后文中，如不做特殊说明，均采用这一范畴。 证券分析师：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com执业编号：S0360525080007 10大指标看新旧经济转换 相关研究报告 1）GDP，2025年新经济首次反超。近年来，新经济增速持续高于旧经济，2025年新经济GDP占比达到20%，首次超过旧经济的19.6%。 《【华创宏观】从二战美国看：变局下的“中游”突围——战略看多中游制造系列六》2026-04-13《【华创宏观】美国历史上如何化解债务？》 2026-04-08《【华创宏观】通胀的六个判断》2026-04-02《【华创宏观】全球加息交易启动，信用溢价走阔——全球货币转向跟踪第12期》2026-03-27《【华创宏观】透视中国宽基指数的“中游制造”成色——战略看多中游制造系列五》2026-03-26 2）价格，旧经济压力大。2015年来新旧经济价格同向波动，但2022年后出现分化，新经济价格企稳略回升，但旧经济仍在寻底，截至2025年，新经济平减指数小幅回升至-1.1%，旧经济继续下探至-3.2%。 3）固投，2025年新经济首次反超。长期以来，固投中旧经济占比持续偏高，2018年后，新经济固投增速开始提升、2023年后斜率加大，2025年新经济占固投比重达到39%，首次超过旧经济。 4）出口，新经济占比高、增速高。此处观察工业企业出口交货值，新经济主要观察装备制造业，旧经济观察原材料制造业。新经济出口交货值占比长期稳定在70%上下，旧经济则稳定在10%左右。从增速来看，2025年，新经济出口同比增长3%，旧经济为-1.3% 5）就业，新经济容量已超旧经济。此处关注经济普查中的企业法人就业人数，2018年时，旧经济就业人口占比仍比新经济高5个点，2023年时，新经济占比已经实现反超。细分行业来看，新经济中，租赁与商务服务就业占比提升较大，旧经济中建筑业就业下滑较多。 6）营收（A股非金融企业，下同），2024年新经济已经反超。从最新数据看，2025年前三季度，新经济营收占比上行至32%、旧经济回落至28%，从增速看，新、旧经济营收增速分别为6.3%、-6.7%。 7）境外营收，新经济占比持续扩大。2008年来，A股境外营收中，新经济占比已高于旧经济，2020年来新经济占比进一步提升，2025年上半年新经济占比达46%、旧经济仅17%，从增速看，新经济同比12.3%，旧经济仅1%。 8）利润，新经济大幅高于旧经济。2022年新经济营业利润占比超过旧经济，此后差距持续拉大，2025年前三季度新经济占比34%、旧经济仅14%。 9）营业利润率，新经济大幅高于旧经济。2000年来，新旧经济的利润率同向波动，但2018年后分化，2025年前三季度新经济利润率6.3%，旧经济仅3.0%。 10）资本开支，新经济增速大幅高于旧经济。2010年后新经济占比超过旧经济，2025年前三季度新经济占比已达52%、旧经济仅18%。从增速看，新经济增速15.7%，旧经济为-11%。 风险提示：划分标准存在偏差。 投资主题 报告亮点 本文旨在刻画中国新旧经济转型的进展。当前官方公布的新经济数据较少，且已有数据口径多元、难以横向比较，为此我们拟基于国民经济行业分类，提出一个统一的新旧经济划分标准，以观察新旧经济在各个领域的转型进展。 投资逻辑 本文通过5个宏观指标、5个微观指标，旨在说明，当前宏观经济新旧转型可能已经进入“右侧”区间，即这10个指标中，新经济体量均已经超过旧经济（或绝对水平好于旧经济），其中部分指标是2025年首次反超。对投资而言，资本市场对于宏观的定价也有望从旧经济下滑切换至新经济提升上来。 目录 10大指标看新旧经济进展................................................................................................5 （一）GDP，新经济体量已经超过旧经济.....................................................................5（二）价格，新经济表现较好.........................................................................................6（三）固投，2025年新经济体量首超旧经济................................................................7（四）出口，新经济增速好于旧经济.............................................................................7（五）就业，新经济容量已超过旧经济.........................................................................8（六）营收，2024年新经济占比超旧经济....................................................................8（七）境外营收，新经济占比持续扩大.........................................................................9（八）营业利润，新经济大幅高于旧经济.....................................................................9（九）营业利润率，新经济大幅高于旧经济...............................................................10（十）资本开支，新经济增速大幅高于旧经济...........................................................11 图表目录 图表1综合10大指标来看，新经济体量已全方位超过旧经济.......................................5图表2 GDP：新经济体量已超过旧经济.............................................................................6图表3 GDP增速：新经济增速持续高于旧经济................................................................6图表4价格：新经济表现好于旧经济.................................................................................6图表5固投：2025年新经济占比首超旧经济....................................................................7图表6固投增速：新经济增速持续高于旧经济.................................................................7图表7出口：新经济占比持续高于旧经济.........................................................................7图表8出口增速：近年来新经济增速多高于旧经济.........................................................7图表9就业：新经济体量已超旧经济.................................................................................8图表10就业：细分行业情况...............................................................................................8图表11 A股营收：2024年新经济营收占比超过旧经济...................................................9图表12 A股境外营收：新经济占比持续高于旧经济.......................................................9图表13营业利润：新经济大幅高于旧经济.....................................................................10图表14营业利润率：新经济大幅高于旧经济.................................................................10图表15资本开支：2021年来，新经济占比大幅提升....................................................11 10大指标看新旧经济进展 当前经济仍处于新旧动能转换期，但是官方公布的新经济数据较少、且口径差异较大（例如三新经济、高技术制造业、高技术服务业、战略性新兴产业等），难以通过统一口径来观察新旧经济在各领域的进展，本文拟解决这一问题，即使用同一套定义标准，观察各个领域的新旧动能转化进展。 我们定义：1）新经济=信息传输、软件和信息技术服务业+租赁与商务服务业+8个装备制造业1。2）旧经济=房地产业+建筑业+9个原材料制造业2。后文中，如不做特殊说明，均采用这一定义。 注：价格指标展示的是新旧经济的价格增速数据；营业利润率指标展示的是绝对数，其余均为占比数据。出口数据为规上工业交货值占比，以装备制造业表征新经济，以原材料制造业表征旧经济。指标6-10为A股非金融企业数据，所有指标时间为2025年或最新。 （一）GDP，新经济体量已经超过旧经济 指标简介：基于国家统计局、第五次经济普查年鉴中的分产业增加值数据，计算新旧经济占GDP的比重和增速。 主要结论：1）从权重来看，2015年来，新旧经济转变稳步推进中，从最新数据来看，2025年新经济占GDP的比重达到20%，首次超过旧经济的19.6%； 2）从近年增速来看，新经济动能持续高于旧经济，近10年平均高5.7个百分点，从2025年数据看，新经济GDP增速达到8.5%，较上年的7.9%继续提升，而旧经济增速录得-0.3%，近10年首次转负。 资料来源：wind，华创证券测算 资料来源：wi