宏观策略周报：行业视角看宏观系列之二,煤电运三角关系的新旧格局

宏观策略周报 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2017年6月10日星期六 南华期货研究所 章睿哲 助理研究员 zhangruizhe@nawaa.com 010-83168383 黎 敏 limin@nawaa.com 010-83168383 摘要 煤价对于国内大宗商品价格和通胀具有根本和全局性的影响。首先是煤价上涨直接引起下游的黑色和煤化工产品成本上升；第二，铁路运力紧张，运费上涨，进一步构成煤炭价格上涨的压力；第三，在铁路运力紧张的情况下，发电无法保障，将导致其他商品的供给出现问题；第四，在铁路运力紧张的情况下，其他商品的运输就会出现阻滞，进一步加大其他商品供给矛盾。以上各方因素的共同结果是更容易导致国内大宗商品价格的暴涨。 煤电关系紧张集中体现在市场煤与计划电的矛盾上，运力紧张是煤价容易暴涨的根源，而难以实行纵向并购重组是煤电运三角矛盾难以解决的主要原因。但随着未来铁路运力的增加甚至过剩，跨区域输电量的持续增长，大宗商品运输的格局将会得到根本的改变。与此同时，清洁能源的发展将对煤电产业的关系产生重要影响，未来煤电领域的融合必然是往促进煤炭高效清洁利用的方向发展。 未来煤炭消费结构转变的主要趋势：电煤和煤化工用煤占比提高、其他用煤占比下降；天然气和非化石能源消费占比上升将促使煤炭整体消费占比下降。整体来看，煤炭的消费需求仍将下降，但考虑到去产能促使产量下降、煤化工产品带来需求增长，煤炭产能过剩的情况将会得到很大缓解。 铁路运力提升和跨区域输电规模增长将从根本上缓解煤运紧张关系。随着北方运煤通道的增加，贯通南北煤炭运输大通道的建成，跨区域输电量持续增加，部分煤炭下水转变为从北往南的直运，北煤南运和西煤东送大量转变为西电东输、北电南输，未来煤炭需求和铁路运力之间的矛盾有望得到根本改善。 行业视角看宏观系列之二：煤电运三角关系的新旧格局 2017年6月10日星期六 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 行业视角看宏观系列之二：煤电运三角关系的新旧格局 6月4日神华和国电同时公告停牌拟筹划重大事项，对此市场普遍猜测是在酝酿新的大型央企重组方案，而早在今年两会答记者会上，国资委主任肖亚庆就谈到钢铁、煤炭、火电、重型装备等领域是未来重组的重点。在过去几年里，央企进行了大规模的并购重组，涉及领域包括钢铁、建筑、纺织、航空航天、旅游、航运、冶金、运输设备、粮食、清洁能源等，而偏偏是煤炭和火电这两个领域没有太大进展，其中的原因是什么？在过去的经济运行中，煤电运三者的根本矛盾体现在什么哪里？未来的新格局将会是什么样子？对国内大宗商品容易暴涨暴跌的历史情况会有什么影响？这是本文探讨的问题。 一、煤电运的历史纠葛和对宏观经济的影响 煤电运矛盾对宏观经济的影响。对于国内的大宗商品价格和通胀而言，煤价具有根本和全局性的影响。首先是煤炭的供需缺口导致其价格上涨，同时直接引起其下游的黑色和煤化工产品成本上升，而这些产品又是工业和建筑业的主要原料，所以就对国民经济全局产生了基础性影响；第二，铁路运力紧张，运费上涨，进一步构成煤炭价格上涨的压力；第三，在铁路运力紧张的情况下，发电无法保障，那么工业生产需求受到抑制，将会导致其他商品的供给出现问题；第四，在铁路运力紧张的情况下，由于煤炭是最基础的物资，所以铁道部门先保煤炭运输，那么其他商品的运输就会出现阻滞，进一步加大其他商品供给矛盾。以上各方因素的共同结果是更容易导致国内大宗商品价格的暴涨。 煤电关系紧张集中体现在市场煤与计划电的矛盾上。煤电矛盾始于1993年，当时煤炭生产成本和销售价格倒挂，煤企亏损巨大，国家补贴负担沉重，于是下决心逐步放开煤炭价格，93年首先放开了除电煤以外的煤炭价格，而电煤则出现计划煤和市场煤两个体系，电企计划内用煤实行指导价，计划外用煤实行市场价，但电价并未放开，由此出现了“市场煤”和“计划电”的矛盾。在煤价放开伊始，煤企和电企的矛盾就开始爆发。在电煤的问题上，发改委的态度就是煤价跌了不管，煤价涨了就开始干预。煤炭价格管制经历了指导价、最高限价、涨幅限制、重点合同价等阶段。2013年虽然取消了重点电煤合同，但2016年底随着煤炭价格暴涨，发改委又要求煤炭企业降价并尽早签署长协合同，稳定煤炭供应。但实际上，发改委对电煤价格的约束效果并不强，一方面随着2003年之后煤炭价格持续上涨，合同煤的履约率越来越低，违约率最高达到70%以上，09年在全国煤炭订货会上，几大煤炭和电力企业直接谈崩。另外由于合同煤和市场煤价差距太大，有的电企甚至将低价买来的合同煤倒卖给市场；另一方面，发改委对于煤企的约束最多只能到央企层面上，对于地方企业难以约束，作为煤炭主要供应方的中西部欠发达省份也不愿意补贴主要用电方的东部发达省份。 对通胀的直接和全局性影响是电价难以放开的主要原因。煤炭价格暴涨的年份一般也是通胀大幅上升的时期，此时放开电价上涨只会让通胀上升更加变本加厉。对于美国来说，原油价格是影响其通胀的主要变量，而对于中国来说，煤价对通胀的影响实际上有过之而无不及，如果电价放开，那么通胀的波动会更加剧烈。另一方面，尽管煤价上涨时，电价受到限制，但煤价下跌时，电企也得到了 2017年6月10日星期六 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 电价稳定的好处，两相抵消，电企未必是吃亏的。在煤电的博弈当中，煤企处于相对弱势地位，这是由煤炭是原料端，而电力是需求端所决定的，同时也是由我国能源发展战略和环保要求所决定的，未来煤炭在我国能源格局中的比重还会继续下降；另一方面煤炭行业的集中度低，电力的集中度高，在经济低迷期，地方小煤矿应对跌价的方式是越跌生产越多，煤炭运到电厂都没地方放，重点合同执行率不到30%，电厂毁约的情况也比比皆是。从整体来看，煤电矛盾还不是最主要的矛盾。 图1、煤炭和电力行业历年盈利情况 资料来源：WIND资讯 南华研究 运力紧张是煤价容易暴涨的根源。煤运两者的紧张关系是由于我国资源分布和利用空间不平衡所造成的，煤炭产出大省集中的三西地区（山西、陕西和内蒙古西部），而用电大省集中在东部沿海地区。2014年之前，我国“三西”煤炭主要通过12 条铁路干线组成的北、中、南三大通道，经北方7 个主要港口（秦皇岛、唐山、天津、黄骅、青岛、日照、连云港）下水，运到华东、中南等沿海港口。其中，“北通道”由大秦线、丰沙大铁路（丰台西—沙城—大同）、京原铁路、集通铁路、神朔黄线、迁曹线组成；“中通道”为石太（石家庄—太原）铁路、邯长（邯郸—长治）铁路两线；“南通道”由太焦（太原—焦作）线、侯月线（侯马—月山）、陇海铁路、西康铁路（西安—安康）和宁西铁路（南京—西安）等组成。这十几条线路，承担着我国西煤东送、北煤南运的重要职责，是国民经济的重要命脉，而恰恰是这些命脉的输血功能不足，使煤炭运输能力经常处于饱和状态，2009年北线和南线利用率在90%以上，中线利用率为116%。由于缺乏贯通南北的运输通道，北通道经铁路运输到北方七大港口下水再送到东南省份成为煤炭的主要运输方式。 二、煤电运三角的并购重组问题 难以实行纵向并购重组是煤电运三角矛盾难以解决的主要原因。关于企业的 2017年6月10日星期六 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 并购重组，钱德勒在《看得见的手——美国企业的管理革命》一书里面谈到，“合并本身并不足以保证生意的成功，那些为了控制竞争或从合并本身过程中赚取利润而形成的合并公司，通常只能带来短期的盈利，而无法保证长期的利润。只有在它们建立起这样一个组织：它能协调经由生产和分配过程，从原料供应直到最终消费者的大量物质流动，它才能得到永久性的财务成功。”对于煤电运三者来说，煤炭是原料端，电力是消费端，而铁路是控制两端的手段，作为煤炭企业，只有控制了铁路才控制了销售，作为电力企业也只有控制了铁路才控制了原材料供应，铁路是一个命门，但在国内的实际并购重组当中，只有煤电一体化比较多，能够染指铁路的很少，在所有公司里面，由于特殊的历史原因和强有力人物的推动，只有神华做到如此，但神华的经验难以被复制。 横向方面，三者合并重组进展不一。首先来看煤电运在各自领域里面并购重组的情况。煤炭行业集中度比较低，大型央企比较少，只有中煤和神华两家，这两家合并的必要性也不强，近几年随着煤价下跌和煤矿生产安全的整顿，地方煤企实行横向并购的情况较多；电力是并购重组进展较多的行业，集中度较高，2002年就经历过分拆，近几年又有核电巨头的诞生；铁路本身就是一家独大，引入外部资金是其主要问题。 纵向方面，煤电合并呈现不对称情况。煤炭企业拥有电厂的很多，在A股32家煤炭上市公司里面，有15家拥有发电业务，这是由于发电厂的设立不存在很大的利益阻碍，煤炭集中度低，电力集中度高，地方煤企不会对大型电企构成威胁，而且地方政府也支持；但大型电厂拥有煤矿的不多，61家上市公司里面，只有11家拥有煤炭业务，而且大部分是煤炭销售而非自有矿产，占比偏低，大型电力央企对于地方的煤炭企业大部分只能做到参股而无法控股。2012年之后，煤炭行业步入衰退期，企业负债率高企，而且发电产业的清洁化方向更加明朗，对于电企来说，整合煤炭资源从长远来看也不是划算的买卖。 铁路与其他两者的合并程度更低。在铁路运力不足的情况下，煤炭和电厂拥有铁路的也不多，有的也只是省内的短距离线路，涉及到跨省远距离煤炭运输线路，铁道部都会要求管理权和绝对控股。由于铁路是关系全国经济和社会稳定全局的行业，需要全国一盘棋，如果大型跨省关键线路被某个省或某个企业所控制，那么遇到物资紧缺的时期，后果是难以想象的，这也是铁路总公司一家独大的主要原因。 以上是煤电运三者难以深入融合的根本原因和旧有格局，这种情况和博弈还会持续存在，但随着未来铁路运力的增加甚至过剩，跨区域输电量的持续增长，大宗商品运输的格局将会得到根本的改变。与此同时，清洁能源的发展将对煤电产业的关系产生重要影响，未来煤电领域的融合必然是往促进煤炭高效清洁利用的方向发展。 三、未来煤炭消费结构转变和其他能源的发展将改变煤炭行业既有格局 从需求结构来看，煤炭下游主要包括电力、钢铁、建材、化工、冶金、供热和民用七种。将煤炭按照用途可以分为两类，一类是炼焦煤，焦煤主要用于炼焦炭，而焦炭主要用于炼钢；另一类是动力煤。在房地产和基建投资增速较高的年 2017年6月10日星期六 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 份，炼焦煤和动力煤需求量的比例达到1:5左右，而随着房地产投资增速下滑，近年来两者比例下降到1:6左右。由于动力煤在煤炭消费中比重较大，因此是分析未来煤炭消费格局转型的侧重点。 动力煤的用途分为火力发电、建材用煤、化工用煤、供热用煤、冶金用煤、民用锅炉用煤六种，其中火电用煤的比重最高，2015年的占比为49%，如果排除散烧煤的话，发电行业在所有用煤行业里占比为60%以上；建材行业用煤占比在15%-25%左右，其中主要是水泥用煤；化工行业用煤近两年占比提升至将近7%；供热用煤也占7%；冶金用煤占比为4%左右；其他行业占比过去一直在10%左右，近两年有所下降。 从动力煤的六个主要行业消费比重的变化来看，2016年发电和供热煤炭消费量占比达到69%，冶金行业消费量近年来从3%小幅增加到4%，化工行业从1%增加到6%，建材行业从20%-25%下降到16%，其他行业下降到4%。 图2、煤炭需求结构图 图3、2010与2015年煤炭行业消费比重（排除散烧煤） 资料来源：WIND资讯 南华研究 2017年6月10日星期六 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 未来煤炭消费结构转变的主要趋势：电煤和煤化工用煤占比提高、其他用煤占比下降。从动力煤的内部消费结构来看，在去产能和环保政策的作用下，随着建材行业进一步压减过剩产能以及水泥窑垃圾处理技术对于燃煤的替代，建材行业的燃煤消费量