地产行业方法论框架：宏观和企业行为视角下的地产新旧周期之变
请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 房地产行业专题报告 s Table_Title 地产行业方法论框架：宏观和企业行为视角下的地产新旧周期之变 房地产行业研究 Table_Summary 核心结论 地产旧周期向新周期转换的标志和信号 监管层对地产行业实施的“三道红线”政策，无疑对地产行业发展是一个重要的标志性事件。随着政府一系列融资管控政策的出台和“因城施策”理念的落实，使得货币对地产周期的驱动力逐渐减弱，我们认为未来支撑地产发展的新周期因素将逐渐回归行业内生的供需驱动。 地产旧周期是基于金融货币周期驱动 过往历次房地产销售量价的上涨背后都有货币作为驱动力，原因在于政府通过宽松货币刺激投资达到“稳增长”的目标。在货币供给驱动地产周期的背景下，金融资本的刺激及内部管理激励机制导致房企投资行为体现顺周期性，在上升周期中通过有息杠杆和无息杠杆的最大化利用是实现规模快速增长。 宏观环境叠加库存波动形成地产旧周期的量价传导机制。通过预判经济增速和通胀可判断货币政策，而资金量价是房地产销售量价的主要驱动力，政策导致资金宽松后往往伴随销售量价的上升，销售回款的增加和融资来源的宽裕会刺激房企的投资需求，使得土地溢价率和土地成交量上升。 地产新周期是库存周期主导下的销售量价重回供需驱动 房地产长效治理机制的提出熨平房地产旧周期波动，“因城施策”理念的落实使城市量价波动区间收窄，“三道红线”及其他融资管控政策的密集出台将加速房地产与金融体系脱钩。在新周期里，房企提升净资产收益率的关键在于提升资产负债率和经营现金流的管理。 随着房地产与金融周期脱钩，货币对地产的驱动力将减弱。在新周期里，销售端的供需关系将有所扭转，地方政策调控和企业推盘节奏将成为房地产新库存周期下的两个主要驱动要素，我们基于这两个驱动要素进行了行业基本面推演及地产周期预判方法论的迭代。 风险提示 政策收紧超预期；行业供需关系恶化； Table_Grade 评级： 指数最近收盘价 349.47 报告日期 2020-11-20 Table_Chart Markit iBoxx 亚洲(除日本)房地产指数 研究员： 刘少杰 +86 010 8741 2914 Shaojie.Liu@yff.com Table_Chart Table_Contacter Table_Aut hor 研究助理： 林浩睿 +86 010 8741 2928 allen.liu@yff.com 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 房地产行业专题报告 目录 一、地产新周期转换的宏观背景与动力机制 ............................................................................... 3 二、基于货币周期驱动的地产旧周期波动 .................................................................................. 4 2.1 行业周期：货币周期是驱动销售量价的核心驱动力 ......................................................... 4 2.2 微观层面：货币推动供需的背景下，房企通过加杠杆实现弯道超车 ................................ 5 2.3 宏观环境叠加库存波动形成地产旧周期的量价传导机制 .................................................. 6 三、房地产长效治理机制下的周期嬗变 .................................................................................... 10 3.1 宏观因素：因城施策和融资管控熨平房地产周期波动.................................................... 10 3.2 企业经营行为：从推动有息杠杆向运营无息杠杆转变.................................................... 11 四、地产新周期启动：库存周期主导下销售量价重回供需驱动 ............................................... 13 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 房地产行业专题报告 一、地产新周期转换的宏观背景与动力机制 监管层对地产行业实施的“三道红线”政策，无疑对地产行业发展是一个重要的标志性事件。随着政府一系列融资管控政策的出台和“因城施策”理念的落实，使得货币对地产周期的驱动力逐渐减弱，我们认为未来支撑地产发展的新周期因素将逐渐回归行业内生的供需面。 销售量价的变化是观测房地产新周期的核心变量。销售量价是影响房企运营决策的重要变量，销售回款和债务是房企现金流的两大来源，因此销售去化决定了房企的投融资决策。一般而言，房企倾向于在市场高景气度时加速推货冲刺规模，在竣工交付时，利润率和现金流也与销售时的量价周期息息相关。因此销售量价是连接行业环境和企业行为的纽带，是影响房企财务状况和现金流的重要变量。所以我们以销售量价为轴，在地产旧周期中剥离宏观货币影响因素，分析蕴含在旧周期中的行业内生驱动逻辑。并通过实证验证不同因素之间的影响机制，最终归纳地产行业新旧周期演变规律，尝试以此预判未来的房地产周期及发展趋势。 图1：销售是影响房企营运决策的重要变量 资料整理：云锋金融 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 房地产行业专题报告 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-10房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比二、基于货币周期驱动的地产旧周期波动 2.1 行业周期：货币周期是驱动销售量价的核心驱动力 在地产旧周期中，房地产投资和基建投资共同形成经济增速托底的抓手。房地产发展的20年也是中国高速城镇化的20年，人口快速从农村往城市迁移，导致城市中适用于居住生活的基础设施有巨大的发展空间，因此中国的投资需求广阔，通过投资拉动经济是兼顾民生福祉和逆周期调节的合意措施。 当经济实际增速偏离潜在增速出现产出缺口时，政府往往会通过放松货币的手段刺激投资，将潜在的投资需求提前释放，拉动经济增速重回合理区间。制造业投资更多体现出顺周期性，因此逆周期调节经济的抓手是房地产投资和基建投资。 图2：历次经济偏离潜在增速时投资是填补产出缺口的主要推动力 图3：房地产投资和基建投资是政府实行有效逆周期调节政策的抓手 数据来源：Wind，云锋金融 数据来源：Wind，云锋金融 货币宽松拉动投资的影响机制是通过影响供需两端提升行业景气度拉动投资需求，每一轮房地产销售量价的上涨背后都有货币作为驱动力。资金对于房地产销售量价的影响路径有三种：(1)货币超发导致房地产贷款利率下行，按揭贷款是购房的主要方式，房贷利率下降增加了居民的购买力，刺激需求；(2)货币优先在还款能力强、抵押品价值高的富人手中衍生，富人阶层消费倾向小于投资倾向，因此倾向于投资不动产; (3)货币超发导致通货膨胀，供给有限的资产在通货膨胀中往往收益率表现更为突出，房地产因土地出让权被政府控制，因此供给量受限，是优质的抵御通胀资产。 从历史货币宽松下资产的轮动情况可以验证上述观点。房地产的金融属性使其成为货币宽松的蓄水池，如果将货币增速高于实体的融资需求表述为货币宽松，那么货币宽松往往会刺激资产价格上升，每次货币宽松均会引起不动产及其他资产的价格波动。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00GDP增长贡献率:货物和服务净出口GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增速 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 房地产行业专题报告 图4：房地产作为大类资产的一种，在每次流动性宽裕时均会引起不动产及其他资产的价格波动 数据来源：Wind，云锋金融 2.2 微观层面：货币推动供需的背景下，房企通过加杠杆实现弯道超车 房企的激励机制和投资推动导致投资行为的顺周期性。在流动性宽松引发销售量回暖后，库存的快速去化导致销售回款的上升，并且市场上的资金往往优先流入盈利能力强，有土地使用权作为优质抵押物的房地产行业，销售回款和金融机构授信扩张共同刺激了房企的土地投资需求。房企中以团队投资额、融资额为考核指标的激励方式也自下而上地决定了投资和融资的顺周期性。 债务杠杆的使用是实现规模快速增长的途径。债务杠杆又分有息债务杠杆和无息债务杠杆，有息债务杠杆包括信托、资管为主要资金来源的土地前融借款，也包括开发贷和债券融资，而无息负债包括预售账款和工程应付款。过去周期中房企通过扩张杠杆实现销售规模的弯道超车，从财报统计数据来看，15-19年销售规模扩张，销售排名跃迁的房企有息负债增速均超过行业平均值，并且部分房企通过布局三四线城市，利用低能级城市的低预售门槛从而增加无息杠杆。 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 房地产行业专题报告 2.3 宏观环境叠加库存波动形成地产旧周期的量价传导机制 在旧周期中，货币周期是对房地产周期预判的领先指标。央行应对经济变化而出台的货币政策是预判货币周期的关键，货币供应量和利率又分别影响房价和房屋销售量。销售量价是房地产周期的关键变量，可以从销售量价出发推演整个产业链的变动趋势。我们根据以上的规律从历史周期中归纳对房地产行业的预判框架，除了定性对于房地产周期的联动关系做推演外，我们还选取的历史上相关性较为显著的宏观和行业定量指标印证我们的框架，希望可以根据上述指标的走势推演房地产周期。 图5：行业销售景气度高时，销售回款和金融机构授信扩张共同刺激了房企的土地投资需求 图6：行业的顺周期特性体现在房企往往在高景气度时加杠杆扩张 数据来源：Wind，云锋金融 数据来源：Wind，云锋金融 图7：房企通过扩张财务杠杆实现销售规模的“弯道超车” 数据来源：Wind，克而瑞，云锋金融 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04商品房销售面积:住宅:累计值:同比100大中城市:成交土地溢价率:当月值-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年商品房销售面积年增速上市房企有息负债平均增速 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 房地产行业专题报告 44.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.000.000.5
