房地产方法论专题研究：地产A股小周期理论框架的梳理及实证应用

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 方法论专题研究 超配 （维持评级） 2016年06月12日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深300走势比较 0.40.60.70.91.1J-15A-15O-15D-15F-16A-16房地产沪深300 相关研究报告： 《房地产行业2016年下半年投资策略：寻找“成长+价值”》 ——2016-05-23 《房地产行业2016年投资策略：大机会或在”重组”》 ——2016-01-05 《房地产行业2015年投资策略：短享繁荣，长思变革》 ——2015-01-13 《房地产行业2014年投资策略：把握低估值下的防御性机会》 ——2013-12-17 《房地产行业2013年投资策略：十字路口的抉择》 ——2013-01-16 证券分析师：区瑞明 电话： 0755-82130678 E-MAIL： ourm@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051 证券分析师：朱宏磊 电话： 0755-82130513 E-MAIL： zhuhl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515020002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 行业专题 地产A股小周期理论框架的梳理及实证应用  国信证券房地产研究团队最早提出“地产A股小周期理论框架”，该框架孕育于2008年、成型于2012年 2008年，受全球“金融海啸”波及，A股及中国楼市都出现了较大幅度的调整，在这样的背景下，国信证券房地产研究团队不得不对2003年以来逐步成型的、以“成长性行业”来审视“中国房地产”的行业研究框架进行再思考和再审视，试图将研究框架更好地适应行业面临的新变化和新挑战。这一年，随着行业基本面恶化并持续对宏观经济构成负面压制，我们开始以“小周期”视角来审视这一行业，并在当年12月初的一篇报告《解放思想，超配地产股》中首次提出“经济下滑不息，政策松动不止，对房地产股投资越有利”，准确预判对了2008年底开启并贯穿2009年上半年的地产A股的大级别行情。2008年楼市、股市的大幅调整为我们重新思考并建立新的研究框架提供了契机，这一年是我们孕育“地产A股小周期理论框架”的一年。 2012年，我们在《铁律仍难打破》、《销售越好、板块相对收益越差的“铁”律仍难打破》、《房地产行业最新观点及方法论》等数篇研究报告中，系统地提出了“地产A股小周期理论框架”，标志着这一框架的正式成型。此后数年并延至今日，我们在预判地产A股的整体走势时，一直沿用这一框架。  “地产A股小周期理论框架”的核心要点 我们的“地产A股小周期理论框架”自2012年成型后，多次在各期策略及专题研究报告中有过系统阐述，在此，我们归纳出其中的核心要点如下： 1、我们将地产股划分为两类：①以“拿地→开发→销售”为主要盈利模式的“传统地产股”；②转型地产股。 2、中国房地产业与货币及政策周期共振，形成一个又一个的小周期。 3、驱动“传统地产股”超额收益最核心的变量是“政策”或“政策预期”（包括货币政策）。 4、在一个完整的小周期里表现为复苏、繁荣、衰退三个阶段，不同阶段对地产股走势产生不同影响： 1）小周期复苏的标志是政策见底、流动性见底、基本面预期见底，一般来说，“三底”中“政策底”先见到，然后是“流动性底”，最后是“基本面底”。只要“政策底”出现，即可前瞻性判断“小周期复苏”的信号出现了。这一阶段“传统地产股”在“政策”及“政策预期”的强大驱动下，估值抬升的速度非常快，并能提前反映未来基本面改善的预期，“传统地产股”整体超额收益上升、放大，即所谓的“赚估值的钱”； 2）小周期繁荣阶段的标志是房价上涨（因应不同的政策、货币宽松程度，房价上涨的幅度和范围有所不同，或是全面上涨、或是一、二线城市上涨），由于：房价越涨，“政策”或“政策预期”就会越不友好，“政策”宽松的边际效应也会递减，舆论也会愈发不友好，因此：传统地产股的超额收益会下降，跑输大盘将是大概率，即所谓的“赚业绩的钱抵不过估值受压的损失”。 但是，毕竟房地产是支柱产业，在小周期繁荣初期能起到宏观经济“定海神针”的作用，股票投资者风险偏好将因此提升，会更喜欢有情怀的、有梦想的、故事够大的且良好预期、美好愿景在短期又无法证伪的行业或公司。因而在小周期繁荣初期，转型地产股在这一阶段整体上大概率有较好机会； 3）小周期衰退的标志是投资新开工阶段性见顶回落，并随后会辅之以“房价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 领涨城市销量开始萎缩”的信号，由于传统地产股在繁荣阶段已提前反映了衰退预期，而地产又是支柱产业，产业链很长，其越衰退：一方面，对宏观经济的负面压制越大，其他行业的股票调整的压力越大，另一方面，地产行业“政策”及“政策预期”改善的可能性就越大，所以在这一阶段反而难以跑输大盘，不排除有相对收益，但由于衰退有个过程，受制于基本面调整的时间、幅度的不确定性，亦难有大行情。  研究框架的实证 1. 2010年5月房地产投资及新开工累计同比增速创下新高后逐月放缓，根据小周期理论框架，可判断行业进入小周期衰退阶段，尽管行业政策没有放松、甚至启动了加息，但我们在2010年底构思2011年策略时，仍然判断2011年龙头地产股不会跑输沪深300，于2010年12月15日发布了策略《进可攻，退可守》。2011年全年以 “保招万”为代表的传统地产股相对收益明显。这是上述研究框架一次较为成功的运用； 2. 如上所述，行业从2010年5月投资、新开工累计同比增速见顶后即进入小周期“衰退”，到了2011年10月份，各项指标均已调整超过一年，对经济的负面影响已逐步显现。这时南京率先出台了公积金贷款的放松政策，其后又传出佛山放松“限购”。作为卖方研究员，我们根据上述小周期框架，率先捕捉到了小周期复苏信号，于2011年底发布2012年度策略《洗尽铅华终见金》，其后又发布了系列报告《播种“春耕行情”》等，准确预判对了2012年地产基本面复苏及地产股的趋势性机会； 3. 2012年年中，销售转热、“地王”冒头，根据我们原创的上述研究框架，发表了《销售越好、板块相对收益越差的“铁”律仍难打破》的研究报告，提示地产A股将面临大级别调整风险，前瞻性地预判到了2012年年中板块指数超21％的下跌行情，小周期框架在波段行情中亦被验证； 4. 2012年12月70大中城市房价同比转正的数据出炉，表明行业进入“小周期繁荣”我们根据上述框架，发表了2013年度策略《十字路口的抉择》，判断对了2013年房价暴涨、地王频出以及地产股全年将相对疲弱； 5. 2013年底，行业基本面急转直下，我们根据上述研究框架，判断行业进入小周期衰退期后，地产股的表现反而不会比繁荣期差，于2013年底发布年度策略《低估值下的防御性机会》，并结合资金博弈的情况，我们预判2014年1季度地产股有相对收益，甚至有反弹机会，发布了2014年1季节策略《逢低布局春季反弹行情》，其后得到验证； 6. 2014年3月起，政策“风向”开始转变，政策底的出现验证了我们对“2014年行业将由衰退迈向复苏”的预判，我们于2014年6月发布系列报告《风来，船行》，对2014年地产股的大行情进行了前瞻性的提示； 7. 2014年“9•30新政”带动了以深圳为代表的一线城市的楼市升温，在2015年初，深圳等地房价已持续环比上涨，按照我们原创的地产小周期理论框架，判断行业进入了“小周期繁荣”，并根据这一框架，预判“地产转型股”将有机会！我们旗臶鲜明地在2015年初发布了该年策略《短享繁荣，长思变革》，不仅较早预判对本轮的繁荣，更是预判对了2015年上半年地产股的“风口”在“转型”； 8. 根据我们原创的上述研究框架，在2016年初，我们发布了年度策略《大机会或在“重组”》及系列报告《“铁律”难打破，机会须等候》、《越繁荣、越烦恼》，不仅预判对了前五个月“繁荣会延续”，也预判对了政策风向会在一定程度、一定范围、一定区域收紧，还预判对了前五个月地产A股的整体跑输，更预判对了前五个月地产“壳”股的机会，框架的有效性再度得到验证！  重申我们对2016年下半年的预判 对于下半年，我们判断无论拿地、还是房价，火爆程度将不如上半年。根据我们的小周期理论框架，这种“降温”将利于改善“地产股整体跑输大盘的困境”。对下半年地产股走势预判：就相对收益而言，我们比上半年要积极些，建议在“价值+成长”中寻找超额收益，挖掘那些同时满足“2016年业绩高增长（按WIND市场一致预期并用预收款的覆盖度来检测业绩高增长的锁定性）+较低的净负债率+绝对估值低（PB或P/NAV低）”的个股。精选品种有：厦门国贸、苏宁环球、广宇集团、招商蛇口、华夏幸福、迪马股份、冠城大通、鲁商臵业、滨江集团、天健集团。同时，维持对皇庭国际、中天城投、银亿股份、京汉股份、首开股份、格力地产等的“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 国信证券房地产研究团队最早提出“地产A股小周期理论框架”，该框架孕育于2008年、成型于2012年.................................................................................................................. 4 “地产A股小周期理论框架”的核心要点 ........................................................................... 4 研究框架的实证......................................................................................................................... 7 重申我们对2016年下半年的预判........................................................................................ 11 国信证券投资评级................................................................................................................... 13 分析师承诺............................................................................................................................... 13 风险提示......................................................................................................................