燃气多点开花，成长潜力充足

天壕能源(300332)[Table_Industry]其他公用事业/公用事业 天壕能源首次覆盖报告 本报告导读： 我们认为公司经历2025年压力测试后，有望迎来盈利放量。 投资要点： 短期盈利承压，静待盈利反转。公司主业包括天然气和膜业务，核心业务为天然气业务（1H25天然气业务营收占公司营收的95%）。截至1H25末，公司终端燃气市场已覆盖山西、河北、内蒙、广东、福建、云南、山东等地。据公司业绩预告，公司2025年归母净利润-2~-3亿元，同比转亏；主要与联营企业亏损确认的投资收益减少以及预计计提的资产减值准备增加等因素有关。截至3Q25末，公司在建工程3.86亿元，占固定资产的18.4%；我们认为公司成长潜力较大，随着增量项目落地，公司盈利有望反转。 境内外多点开花，燃气中长期成长空间打开。据漳州市自然资源局，2026年4月，东山—古雷天然气联通管线项目海域使用论证报告顺利通过专家评审。该项目由公司旗下漳州古雷港经济开发区中联华瑞天然气有限公司建设，设计年输气量10.24亿立方米。据天壕能源微信公众号，2026年3月，公司携手印尼伙伴签署战略合作备忘录，共建Indogawa天然气产业平台，开拓印尼天然气资源综合利用、管网建设及下游市场开发业务。据EI统计，印尼2024年天然气消费量473亿立方米，同比+8.8%，2020年以来CAGR+5.8%，增长潜力可观。 积极开展回购，彰显管理层信心。2026年3月，公司公告回购报告书：拟使用自有资金和/或自筹资金1.0~1.5亿元，以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股股份，用于注销并减少注册资本；回购股份的价格不超过8.40元/股；回购期限自公司股东会审议通过本次回购股份方案之日起不超过12个月。本次回购方案金额高于前次方案（2024年6月回购方案中回购金额0.5~0.8亿元），彰显管理层信心。截至2026年3月31日，公司累计回购股份442.44万股（占总股本的0.51%），回购金额0.278亿元（不含交易费用），折算平均回购价格6.28元/股。 风险提示：售气量低于预期，上游气价超预期上行。 1.主业拆分 公司主业包括燃气、膜业务等板块。 公司燃气板块主营业务为天然气贸易及销售，长输管道输送，城市燃气输配，燃气工程设计及技术服务。受项目落地等因素影响，我们预计燃气营收增速先降后升：2025~2027年燃气板块营业收入30.67/41.87/56.06亿元，同比-13.2%/+36.5%/+33.9%；毛利率稳步提升至11.8%。 公司膜业务板块以膜技术和膜生产制造为核心。2024年膜业务营业 收入2.65亿元，同比+39.8%。受益于政策支持、市场需求增加等因素，我们预计膜 业 务 板 块 未 来 增 速 保 持 稳 定 ：2025~2027年膜 业 务 板 块 营 业 收入3.18/3.82/4.58亿元，同比+20.0%/+20.0%/+20.0%；毛利率保持在5.0%水平。 基于上述预测，我们预计公司2025~2027年营业收入34.32/46.16/61.11亿元，同比-10.7%/+34.5%/+32.4%；毛利率10.9%/11.1%/11.4%。 2.盈利预测与估值 据公司公告：公司2025年业绩预告亏损的主要原因为联营企业亏损确认的投资收益减少以及预计计提的资产减值准备增加所致。我们预计2026年起盈利有望放量，预计2025~2027E公司归母净利润-2.25/1.76/2.61亿元，同比转亏/扭亏/+48.1%。当前股价对应公司2026E估值29倍PE、1.2倍PB。 我们选取燃气同业佛燃能源、蓝天燃气、中泰股份作为可比公司。可比公司2026E平均PE估值为18倍。考虑到公司2026~2027E盈利增速显著高于同业，有望享受估值溢价，给予公司2026E 30倍PE估值，对应目标价6.00元。 可比公司2026E平均PB估值为2.1倍。公司PB估值显著低于可比公司，给予公司2026E 2.0倍PB估值，对应目标价9.80元。 综合PE和PB两种方法，我们给予公司7.90元目标价，首次覆盖“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号