韩束恢复性增长，多品牌矩阵成型

上美股份(2145.HK) 股票投资评级 买入|首次覆盖 韩束恢复性增长，多品牌矩阵成型 ⚫事件 公司发布2025年度业绩公告，2025年公司实现营收91.78亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.03亿元，同比增长41.1%，净利率12.6%，同比+1.1pct。 ⚫投资要点 收入拆分：多品牌结构优化，线上自营能力突出。拆分来看： 1）分品牌：韩束恢复性增长，第二梯队爆发。25年公司主品牌韩束实现收入73.6亿元，同比增长31.6%，占总收入80.2%；一页收入8.8亿元，同比增长134.2%，占总收入9.6%；安敏优收入1.98亿元，同比增长62.7%，占总收入2.2%；红色小象收入2.98亿元，同比下降20.8%，占总收入3.2%，受益于大单品持续放量及新品推出，韩束与第二梯队品牌均实现良好增长。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（港元）46.34总股本/流通股本（亿股）3.98/总市值/流通市值（亿港元）184.49 /52周内最高/最低价76.95/ 45.68资产负债率(%)37.87%市盈率15.11第一大股东罗燕 2）分品类：护肤品类仍为收入支柱，母婴及其他品类提升。25年护肤品类收入72.89亿元，占比79.4%（2024年为87.2%）；母婴护理收入11.78亿元，占比12.8%（2024年为11.3%）；其他品类收入7.11亿元，占比7.8%（2024年为1.5%）。 3）分渠道：线上主导，自营能力突出，线下探索新模式。25年线上收入86亿元，因公司加大抖音、天猫等直播电商及自营渠道投入占比提升至93.9%；线下传统渠道收缩调整，占比下降至6.1%，公司正通过韩束旗舰店等新零售模型探索线下增量，为未来渠道均衡布局蓄力。 研究所 分析师:李鑫鑫SAC登记编号:S1340525010006Email:lixinxin@cnpsec.com 利润分析：盈利能力持续优化，研发投入加码。25年公司归母净利润达11.03亿元，同比+41.1%，净利润率12.6%，同比+1.1pct。其中毛利率提升1.21pct至76.43%，我们认为主要驱动因素：1）多品牌结构优化，中高端产品占比提升；2）供应链效率提升，AI智能工厂实现日产能200万瓶；3）规模效应摊薄固定成本。营销费用率58.43%，较去年提升0.32pct，管理费用率3.49%，略降0.08pct，研发费用同比增长24.9%至2.25亿元，首次突破2亿大关。公司经营性现金流12.05亿元，现金充沛。 未来展望：多品牌战略持续深化，三大增长方向明确。 1）多品牌布局：新品牌密集落地，梯队结构清晰。韩束锚定100-200亿空间，持续拓展男士、洗护、彩妆等品类；一页以“快高长大”策略切入0-18岁全年龄段，目标50亿；安敏优进入收获期，2027年有望爆发；崔玉涛品牌、Hello Kitty、奥特曼等新品牌将于2026年下半年密集上市，覆盖洗护、护肤、彩妆等多条线，品牌矩阵持续丰满。 2）海外深耕：2026年正式启动东南亚市场销售。印尼工厂建设中，以本地化团队+本地化供应链推进“入海”战略，优先选择华人聚集、对中式护肤接受度高的市场。未来目标实现海外收入成为集团重要增长极，海外利润率有望持续优化。 3）渠道与组织升级：线上提效，线下建模，组织驱动。线上坚持自播+内容驱动，持续优化达播结构，追求健康生意；线下进入“建模测试期”，通过韩束旗舰店、OTC渠道等探索新模型，未来有望实现线上线下均衡发展。公司形成“新人做老项目、老人做新项目”的人才轮动机制，吸引超20位500强背景高管加盟，组织驱动力持续增强。同时积极探索AI在内容生成、运营提效中的应用，提升人效与经营质量。 ⚫投资建议 我们预计公司26-28年营业收入为112、136、160亿元，分别同比增长22%、21%、17%，归母净利润为13.8、17.2、20.8亿元，同比增长26%、24%、21%，EPS分别为3.5、4.3、5.2元/股，当下股价对应PE分别为12x、9x、8x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⚫风险提示： 消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048