下轮的30年特国换券，跟以往可能有哪些不同

下轮的30年特国换券，跟以往可能有哪些不同 本报告导读： 2026年超长债活跃券首次切换与以往有哪些不同，变化在于：活跃券不稳定、发行节奏与规模、学习效应。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 穿越迷雾，以守为攻2026.03.31谁在稳定信用利差：信用债机构行为分析框架2026.03.26国债期货VS债券借贷：震荡市下债市中性策略的再拆解2026.03.25固收加基金是如何配债的：底仓、节奏和影响2026.03.25从“双审批”到发行放量：银行二永债供给节奏的梳理与展望2026.03.24 活跃券不稳定时，新券如何定价？与往年流动性迁移不同，2026年30年国债切券行情呈现出较强的“前瞻性”特征，其背后主要是市场对于结构性策略博弈热情的增加与对以往30年国债切券行情的学习效应，但这也催生了年初多支“相对活跃券”并存的现象。在当前多活跃券共存的格局下，我们认为未来特别国债的发行将定价仍将参考260002与25特国06。主因二者目前流动性均较高，其现行的收益率水平是经过市场充分博弈与频繁交易后的结果，不存在明显的定价误差。考虑到未来新发的30年特别国债同样具备含税特征，其初始上市的定价大概率将参考这两只活跃券。在新券落地、流动性实质性迁移开启后，新券可能还存在一定的流动性集中带来的补涨空间。 虽然当前市场对超长债新老券行情博弈热情较高，但后续切券关键仍在于后续超长期特别国债的发行安排。具体关注以下两个潜在变数：第一、30年特别国债发行节奏存在不确定性。若首期30年特别国债通过规模续发快速放量，现有三券并存的僵局将瓦解，共识将极速向新券聚拢；若发行滞后，考虑到260002目前仅1220亿的有限容量，其可能难以独立承接全部流动性撤离，导致流动性分散局面延续。第二、30年特别国债供给规模存在不确定性。当前市场正提前博弈30年期品种“让渡代码”给15年期国债的供给缩量预期。若该预期落地，30年国债的供给缩量将支撑其收益率曲线进一步走平；但若发行回归常态则可能引发前期下行节奏的修正受阻。 复盘近两年特别国债发行背景下的超长债切券行情，我们可以发现以下几个特征：第一、新券发行后，切券速度受预期积压程度驱动，年初首支特别国债因市场博弈情绪积压已久，切换通常在发行后一个月内完成（如25特国02仅用15日），而年内后续品种则需一月以上。其次，借贷集中度可以作为切券行情启动的先导信号，其见顶回落通常领先活跃券切换约半个月左右，标志着博弈进入“平仓”阶段，驱动流动性溢价快速消退。最后，新老券利差收窄空间约为7-10BP，且收缩趋势往往在实质切换完成后仍有惯性延续。第四、新活跃券地位确立后，原先的高活跃度个券（非新活跃券）流动性溢价也会迅速丧失，带动这部分新老券利差出现3-4bp的收缩。 切券行情下，老券有无博弈机会？260002作为目前活跃度最高的个券，需警惕新券落地后的切换风险；25特国06可关注借贷平仓带来的补涨机会；25特国02定价偏贵。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.活跃券不稳定时，新券如何定价？..............................................................32.2026年超长特别国债发行可能有什么变数？..............................................43.参考历史，超长债切券行有何规律可循？...................................................43.1.切券节奏快慢的决定因素是什么？........................................................43.2.切券行情启动有无观测信号？................................................................43.3.新老券利差收缩空间有多少？................................................................53.4.流动性从分散到聚拢下，旧活跃券如何表现？....................................54.切券行情下，老券有无博弈机会？..............................................................65.风险提示..........................................................................................................7 2026年3月以来，超长债活跃期25特国06的高借贷集中度引发了市场的广泛关注与热议。在我们报告中也对这一现象进行过分析，认为其背后主要蕴含的是市场对提前博弈超长债换券行情的提取布局。 3月31日，财政部公布二季度国债发行计划，但超长国债发行计划尚未揭晓，在此背景下，博弈超长期特别国债的情绪不断积累，投资者在有限的信息中反复调整对供给节奏的预期，使得30年国债流动性在几个不同个券间分散。 站在当下，究竟2026年的超长债切券行情路径会如何演化？和往年有何不同，我们将在本文中进行梳理。 1.活跃券不稳定时，新券如何定价？ 与往年流动性迁移不同，2026年30年国债切券行情呈现出较强的“前瞻性”特征，其背后主要是市场对于结构性策略博弈热情的增加与对以往30年国债切券行情的学习效应，但这也催生了年初多支“相对活跃券”并存的现象。 在过去的债市行情中，活跃券的切换通常随着流动性自然演变，虽然有投资者参与新老券的博弈，但并不会过度提前。由于前些年债市整体处于利率中枢下移趋势中，因此提前博弈切券行情会由于涉及借贷卖出当前活跃券，而导致在债牛格局下的资本利得损失，因此，投资者更倾向于持有老活跃券顺势下行，切换过程自然显得相对顺畅且温和。 但2025年来，随着利率进入震荡格局，30年国债的趋势性机会相较以往明显减少，在此背景下高确定性的活跃券切换所带来的博弈机会性价比更加凸显。换言之，在2026年以来30-10Y利差不断走扩，30年持续承压的背景下，投资者敢于通过借贷做空来锁定换券收益，这驱动资金不断集体涌向切券博弈。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，市场对新老券行情的抢跑博弈与对往年切券的学习效应催生了当前30年国债流动性分散在不同个券的现象。通过观察25特国06等券种极高的借贷集中度，市场已经敏锐地捕捉到先头部队提前博弈切换的信号，并迅速被全市场效仿。这种关注度的提升，叠加真正具备接力能力的超长期特别国债尚未正式落地，使得2602、25特2等券种在真正的切换点到来之前，就已经被出现了活跃度的明显抬升，导致原有活跃券地位的稳定性大打折扣，直接催生了当前市场中多个活跃券并存、流动性在不同个券间分散的情况。 前多活跃券共存的格局下，未来特别国债的发行将如何定价？参考260002 与25特国06。从有效性的角度来看，当前260002与25特国06的流动性均较高，其现行的收益率水平是经过市场充分博弈与频繁交易后的结果，不存在明显的定价误差。考虑到未来新发的30年特别国债同样具备含税特征，其初始上市的定价大概率将参考这两只活跃券。在新券落地、流动性实质性迁移开启后，新券可能还存在一定的流动性集中带来的补涨空间 2.2026年超长特别国债发行可能有什么变数？ 虽然当前市场对超长债新老券行情博弈热情较高，但后续切券关键仍在于后续超长期特别国债的发行安排。具体关注以下两个潜在变数： 第一、30年特别国债发行节奏存在不确定性。若第一支特别国债落地后伴随连续的规模续发，我们预计市场共识将迅速向该新券聚拢，现有三券并存的局面将瓦解，流动性将向新券快速切换。但若特别国债发行节奏滞后或首期30年期国债发行规模不高，当前260002的流动性领先优势可能仍将延续一段时间。考虑到260002目前存量规模仅1220亿，其容量深度可能难以独立承接从老活跃券中撤出的全部流动性，进而使得流动性分散的局面依旧延续。 第二、30年特别国债供给规模存在不确定性。近期市场已经开始博弈超长期特别国债的供给缩量的可能性，我们认为30年期品种不至于完全停发，但确实存在将其部分发行代码（1-2个）让渡给15年期新券的可能性。在此背景下，若该预期落地，或造成30年国债实质性的供给减量，从而支撑目前收益率曲线延续走平。但若最终公布的计划显示30年期发行并未缩量，则前期下行节奏可能会直接受阻。 3.参考历史，超长债切券行有何规律可循？ 复盘近两年特别国债发行背景下的超长债切券行情，我们可以发现以下几个特征： 3.1.切券节奏快慢的决定因素是什么？ 特征1：新券上市后的切换速度与市场等待时间呈正相关，年初首支特别国债切券通常在发行后的一个月内完成。复盘来看，24特国06、25特国02、25特国06分别在上市后20日、15日、40日后成为活跃券。 这反映出新券上市后活跃券切换速度取决于市场对新券的期待时长及其换券博弈头寸的积压程度，因此，由于在年初时点，前一只活跃券通常已持续了较长时间，且持续无续发，此时流动性挖掘已趋于极致，并且投资者对于换券行情已预备了充足的头寸和博弈预期。因此，一旦新券正式出炉，市场共识会迅速聚拢，资金会以最快速度从老券向新券迁移，完成实质性的活跃券更替，年初发行的第一支超长期特别国债切券速度一般较快。而相比之下，年内后续的切换则由于博弈节奏趋于常态化，通常需要1个月以上的时间等待续。 3.2.切券行情启动有无观测信号？ 特征2：借贷集中度见顶回落是切券行情启动的先导信号，往往领先于新老券切换约半个月左右。复盘来看，24特国06的借贷集中度早在2025年3月中旬便先行触及34%高点，但受4月中旬超长期特别国债发行计划公布的扰动，市场博弈换券的热情再次被点燃，驱动借贷集中度出现反弹，直至4月下旬才进入趋势性下行通道；随着借贷集中度的见顶回落，24特国06相对于老券的利差同步开启了持续收窄进程，并于5月14日完成活跃券切换。类似的规律在25特国02切换时再次印证，其借贷集中度于9月下旬 见顶后，与新老券利差同步回落，并于10月9日正式完成活跃券更替。 这一现象背后的核心逻辑在于：在随着当期活跃券逐渐接近切券，市场通过借入并卖出活跃券博弈换券行情，而当集中度见顶回落则标志着博弈进入收网阶段，随着前期空头头寸集中平仓买回，原活跃券的流动性溢价迅速消失，驱动利差同步收窄。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.3.新老券利差收缩空间有多少？ 特征3：新老券利差收窄幅度大致在7-10bp左右，并且这一收窄趋势在活跃券切换完成后仍将延续一段时间。参考2025年的两次切券行情，原活跃券与老券利差通常存在约7-10BP的收窄空间，全过程耗时约2个月。具体来看，24特国06切换时借贷集中度见顶较早，因此其与老券的利差在切券完成之前就收窄约8bp，切券完成后继续收缩约2.5bp至2.9bp左右。而25特国02向25特国06切换时，受借贷集中度见顶与切券日间隔较短影响，利差压缩也集中在在切券完成，累计压缩约10bp且同样耗时约2个月。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.4.流动性从分散到聚拢下，旧活跃券如何表现？ 2024年8月，在经历了一段时间成交低迷后超长债流动性直接向下一支新发的特别国债集中。2024年5月20日至9月25日期间共计发行3支30年特别国债，发行时间间隔约为2个月左右，相较往年普通附息国债的发行明显更为密集，这使得30年特别国债之间的票息差明显窄于往年新老券，新券相较老券的优势不明显，同时市场对于活跃券也并未形成共识，新发特别国债成交量未能超