资产配置日报：成交集中度预警

4月15日，美伊仍在二轮谈判积攒筹码。全天海外重要增量信息不多，美伊双方仍就霍尔木兹海峡的封锁与反封锁策略展开博弈，参考UKMTO、Windward、Kpler三大机构统计数据，截至4月13日，霍尔木兹海峡通行情况暂未发生显著改善。舆论层面，特朗普称伊朗战事“接近结束”且并未考虑延长停火协议，但市场并未就此进行定价；15日晚间美方释放信息，称美伊双方已"原则上同意”延长将于4月22日到期的临时停火协议，以争取更多外交时间，当前市场也更倾向于押注美伊新一轮谈判或出现在22-30日期间。 4月15日，权益市场放量下跌。万得全A下跌0.44%，全天成交额2.43万亿元，较昨日（4月14日）放量约327亿元。港股方面，恒生指数上涨0.29%，恒生科技上涨1.23%。南向资金净流入42.21亿港元。其中，泡泡玛特、中芯国际分别净流入7.75亿港元、6.93亿港元；而阿里巴巴、吉利汽车和长飞光纤光缆分别净流出6.79亿港元、5.66亿港元和5.59亿港元。 结构风险逐步酝酿。成交集中度指标（全市前5%成交额占比）在4月10日以来已达到46%，再度高于45%历史偏高经验值。原因来看，创业板核心个股和方向涨幅亮眼，驱动资金围绕这些品种抱团。而抱团导致其行情加速上涨，早期入场的资金兑现意愿增强，进而可能加速抱团瓦解。回溯来看，该指标此前三次突破45%分别为2025年10月10日、10月30日和12月9日，行情均在短期内回落。本次成交集中度再度偏高，虽不意味着行情将立刻回落，但调整压力已有所显现。 多空博弈或将加剧，反弹情绪面临压力测试。我们在《风偏回归》中指出，本轮反弹的核心是创业板，创业板行情的支柱是高辨识度个股。今日创业板指下跌1.22%，且在高开后持续回落，在4月8日反弹以来首次显现出兑现倾向。同时，中际旭创、新易盛和宁德时代成交额继续位列前三，但前两者行情在日内持续下跌，宁德时代在午后快速上涨，随后行情再度回落。往后看，短期内创业板指涨势可能放缓，参与难度或将增大。而多空博弈的加剧，也是对本轮反弹做多情绪的考验，关注创业板指及其核心个股能否体现出韧性。 医药生物再度领涨。SW医药生物指数上涨1.45%，直接原因或是4月14日国务院办公厅发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，其中提到“健全以市场为主导的药品价格形成机制”、“突出临床价值和用药可及”。值得注意的是，医药行情与创业板反弹节奏错位。医药反弹启动于3月24日，在3月27日加速，彼时创业板指仍在下跌。而当创业板指于4月8日大幅反弹时，医药行情开始震荡。今日创业板指回落，医药生物再度领涨。这体现出，医药行情在本轮反弹中相对独立，当资金从算力硬件和新能源主线流出时，医药或是其落脚点。 港股有望迎来阶段性反弹。其一，互联网公司业绩预期偏弱，是制约港股上行的关键因素。但大型互联网企业2025年财报已基本在2-3月发布，同时从历史经验来看，其一季报通常发布于5月中下旬，从而在4月中下旬至5月上旬构成业绩空窗期。其二，地缘局势趋于缓和，推动美联储降息预期升温，有利于港股科技和创新药品种上涨。其三，从4月15日数据来看，4月和5月港股解禁市值分别为277亿港元和464亿港元，而3月港股解禁1207亿港元，6月、7月将分别解禁1190亿港元和2929亿港元，从而在4-5月构成解禁“空窗期”。值得注意的是，业绩仍是港股的不确定因素，港股能否由阶段性反弹转向趋势性反转仍待观察。 债市维持强势，但行情多集中在中短端。“股债跷跷板”仍是长端走势的重要影响因素之一。早盘权益市场情绪依旧高涨，各大股指普遍高开，长端利率小幅调整，10年、30年国债活跃券一度上行至1.79%、2.29%；然而，上午10点过后，股市止盈情绪渐起，权益市场开始进入低走环节，长端利率顺势下行，不过品种之间亦有分化，7-10年期收益率下行过程相对顺利，30年活跃券则走出明显的M型行情，背后原因或是机构的纠结，随着2026年超长特别国债发行安排即将落地，市场对存量超长债的定价开始趋于谨慎。全天观察，7年国债、国开债表现更为亮眼，均下行1bp至1.65%、1.76%，10年国债、30年国债、10年国开债下行幅度普遍不及0.5bp，活跃券收于1.77%、2.27%、1.89%。 短端则在资金超宽松的背景下，继续试探底部。今日4月6M买断式逆回购完成1000亿元净回笼，央行逆回购维持单日5亿元的地量投放，然而资金宽松并未受到挑战，R001、R007维持在1.29%、1.41%低位。随着监管陆续发文认可当前资金定价，短端利率的下行空间重新打开，1年期国债收益率单日再下2.8bp至1.14%，2-5年期品种也由防御切换至进攻状态。对于短端利率而言，假设资金在当前台阶企稳，1年国债收益率或阶段性探底。从息差视角来看，尽管近期1年国债收益率下行速率较快，但其与隔夜资金利率中枢的利差并未出现显著变化，目前1年国债与R001（MA10）的利差水平为-14bp，以2025年6月以来的息差状态为参考，当前短端息差处于13.1%的历史分位数，即仍合理但偏下界的水平。 从债市策略来看，短期或许关注两个重要信息，一是2026年一季度的经济数据表现，1-2月政府债净发行规模与去年大体持平，但3月起供给节奏明显放缓，放眼整个一季度，国债、地方债净发行同比少3714、1923亿元，财政发力退坡后，经济内生修复成色如何，即将揭晓，市场对于一季度GDP同比增速的一致预期值为4.8%，若结果符合预期，或在一定程度上削弱市场对短期“宽货币”落地的期待。二是全年政府债的发行计划，超长特别国债发行期限安排多与超长端结构性行情相关，若供给期限结构如期缩短，除30年国债外，同样可以考虑博弈超长地方债滞后下行带来的机会。 商品市场延续风险偏好修复格局，金属强，能源弱。金属板块连续两个交易日反弹，沪银大涨4.8%，沪金上涨1.2%；工业金属多数共振走高，沪锡、沪镍领涨2.8%和2.5%，沪铜上涨1.4%，而沪铝微跌0.2%。能源板块高位震荡走弱，原油、燃油分别收跌3.3%和1.9%；化工链条反而走强，对二甲苯（PX）、PTA及丁二烯橡胶（BR）录得3.1-4.0%的大幅上涨，PVC、甲醇、苯乙烯亦上涨1.1%至1.3%。“反内卷”逻辑相关品种延续低位修复，生猪上涨3.3%，焦炭、焦煤分别反弹3.1%和1.9%，碳酸锂和多晶硅亦分别涨1.4%和0.4%。 资金延续昨日的调仓主线，加仓金银有色，流出石油板块。贵金属与有色板块分别录得66亿元和25亿元的大幅净流入，化工与新能源板块均净流入约11亿元。其中沪金、沪银分别净流入38亿元和28亿元，远超其他商品；沪铜与碳酸锂紧随其后，均获得超10亿元资金加持。相反，伴随油价的回调，石油板块延续昨日的流出态势，单日再度遭遇近14亿元的减持，反映资金在高位宽幅震荡下的获利了结意愿。 美伊和谈边际向好，但“边打边谈”仍使地缘风险溢价难以快速出清。据央视新闻，美伊双方已“原则上同意”将4月22日到期的临时停火协议予以延长，以换取更多外交时间，且双方有望于近期在巴基斯坦重返谈判桌。然而，和平框架的落地仍面临严峻考验，核心分歧仍聚焦于伊朗核计划、霍尔木兹海峡管控及战时赔偿等敏感议题。值得警惕的是，美方在推进和谈的同时并未放弃“极限施压”，延续港口封锁与制裁威慑。这种打谈交织的极限博弈，意味着短期内地缘风险溢价或将一波三折。 降息交易暂未明显发酵，贵金属静待新一轮驱动。当前贵金属盘面或主要由“市场风险偏好抬升”与“短期空头回补”主导，尚未大幅定价降息预期。5年期盈亏平衡通胀率由近期高点2.58%微降至2.56%，市场对美联储年内降息的预期也仅在9bp左右窄幅波动，通胀预期暂稳。SPDR黄金ETF录得2.3吨的小幅净流入（恢复至3月底水平），黄金隐含波动率则由30.00小幅抬升至31.04，资金面和情绪面依然较为谨慎。往后看，贵金属若欲突破当前震荡区间并重启趋势性上涨，需依赖美伊局势释放出超预期的实质性进展，如彻底停火诱发通胀预期进一步下行，进而重塑降息预期。短期内，盘面料将维持宽幅震荡格局。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。