战争冲击的四条路径

基本内容： 无论谈判最终走向如何，对全球经济增长的冲击已经发生。 冲击将主要体现在实体生产环节的断裂和金融条件的收紧：前者对应以美国为代表的消费型经济体中“收入—消费—就业”循环的走弱，以及以东南亚为代表的生产型经济体中输入性通胀对成本端的直接冲击；后者对应全球紧缩预期的升温、企业融资成本的上升以及经济顺周期风险的暴露（例如“私募信贷”与“商业地产”）。 进一步的，不仅要关注实体与金融渠道已经产生的影响，更需关注预期的变化。一方面是公共卫生事件后依然相对稳健的通胀预期是否会在又一次的供给冲击中开始松动，这将会成为联储行动的重要参考；除此之外预期的紧缩以及全球需求的下降如何影响AI叙事/融资的演进——可能存在一个需求放缓对应经营性现金流下降，从而导致资本开支融资缺口扩大的不利走向。 随着局势的缓和市场对于短期波动的“脱敏”，回归基本面将逐渐成为市场共识；而无论是实体生产的断裂还是金融条件的收紧，其影响都将会变得更加显性。经济可能因为特朗普的“悬崖勒马”而避免了更大幅度的降速，但增长的短期，乃至中期放缓已经成为最大的确定性事件；实体“滞胀”加深，金融交易“衰退”，等待宽松货币政策的信号再次释放。 风险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。 内容目录 风险提示......................................................................................10 图表目录 图1：美国核心通胀超调的贡献拆分(基准:2.3%)....................................................3图2：美国服务业与制造业PMI的走势再次出现背离，2023年来再度收缩...............................4图3：商品关税传导仍在缓慢发生，压力仍在积聚...................................................4图4：除转移支付外的实际收入同比增速接近转负...................................................5图5：燃油账单的额外负担可能与《大美丽法案》的退税所部分对冲...................................5图6：截至3月的PMI复苏与资本开支预期增加势头或戛然而止.......................................6图7：居民调查中通胀预期小幅上行，但远不如去年对等关税期间水平.................................6图8：不同WTI预期路径下的美国总体CPI表现.....................................................7图9：全球货币政策的紧缩预期依然较为明显.......................................................8图10：CMBS违约率在2026年3月达到11.7%.......................................................8图11：私募信贷领域敞口较大的资管公司股价均经历大幅下跌........................................9图12：美国高收益科技债利差已经接近550bp......................................................10 无论谈判最终走向如何，对全球经济增长的冲击已经发生。 冲击将主要体现在实体生产环节的断裂和金融条件的收紧：前者对应以美国为代表的消费型经济体中“收入—消费—就业”循环的走弱，以及以东南亚为代表的生产型经济体中输入性通胀对成本端的直接冲击；后者对应全球紧缩预期的升温、企业融资成本的上升以及经济顺周期风险的暴露（例如“私募信贷”与“商业地产”）。 进一步的，不仅要关注实体与金融渠道已经产生的影响，更需关注预期的变化。一方面是公共卫生事件后依然相对稳健的通胀预期是否会在又一次的供给冲击中开始松动，这将会成为联储行动的重要参考；除此之外预期的紧缩以及全球需求的下降如何影响AI叙事/融资的演进——可能存在一个需求放缓对应经营性现金流下降，从而导致资本开支融资缺口扩大的不利走向。 一、高能源价格对实际购买力的冲击正在发生 备受关注的美国3月CPI数据符合预期，关注点多数放在油价的滞后传导，但仅就核心通胀的超额结构来看，整体服务业去通胀的走势仍在延续，这也呼应着美国服务业PMI的连续降速（逾三年来最低水平，且与制造业PMI背离）。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从核心商品的贡献率角度看，自2025Q1起更加明显且逐步扩大的贡献率(0.5pp)证明了商品关税传导的缓慢发生，联储近期的研究也印证了这一点。换言之，我们此前提到（《2025年度收官:美联储的两大误判》，2025年12月28日）的关税传导机制仍在生效：如果经济进一步疲软，企业将加大裁员力度，推动经济加剧下行；如果经济修复，企业将加快传导，带来更大通胀压力。 来源：FED，国金证券研究所 如果以服务消费价格作为供需的结果，同时观察美国核心私人部门的就业强度，以及处于低位的储蓄率水平，我们认为美国经济增长的压力依然在加剧，而非缓解。 除此之外，如果从收入（实际购买力）的角度观察，可能会得出一个更为悲观的结论。过去三个月中，除转移支付外的实际收入同比增速接近零。考虑到3月名义收入增长的疲软和CPI的急剧上涨，3月实际收入很可能会看到2022年9月来首次负增长（彼时也是因为基数过高）。 来源：WIND，国金证券研究所 《大美丽法案》的退税刺激被当作是2026年美国经济的重要增长源，但居民端和企业端面临各自的约束，其所带来的刺激性影响正在逐渐被高能源价格的冲击所相互抵消。 根据最新的IRS数据（最新数据截至4月3日），个人退税额平均比去年同期高约350美元（2026年：3462美元，2025年：3116美元——同比增长约11.1%）；最终的增长预计在550-750美元左右（大头来自于加班费免税（OvertimeTaxExemption）和增强版儿童税收抵免（Enhanced CTC），因而存在较大个体方差）。 然而考虑到高油价的延续性，美国普通家庭的燃油消费成本也将增加。 我们基于联邦公路管理局(FHWA)的统计数据，（平均每辆车每年消耗约520加仑燃油，平均每户家庭拥有1.8辆车），一个家庭全年的燃油消耗约为950-1000加仑，即每个月约80-85加仑。过去一个月美国燃油价格从3美元/加仑上涨至4美元/加仑，假设油价在4月冲高至4.5美元/加仑，随后回落至3.5美元/加仑，则一个美国正常家庭全年的燃油账单要增加约560美元——这大概是低收入群体年度收入的3%（Census Bureau估算2024年10th percentile年度收入约为2万美元）。 过去一年多的非农数据告诉我们，美国经济在经历一个私人部门就业零增长的环境，薪资增速也保持在3.5%-4%区间并未明显增加。过去几个月美国制造业PMI的反弹所对应的非住宅商业投资（核心资本品订单）复苏势头也可能戛然而止，战争的冲击毫无疑问也将会抑制短期内企业资本开支意愿。 来源：FRED，国金证券研究所 因此，高能源价格对实际购买力的影响正在逐步展现，众多数据的恶化趋势或将被进一步强化。 二、高能源价格对通胀预期的影响是联储的重要考量 对于联储而言，尽管美国通胀已经连续五年超调，但美国通胀预期的相对稳定是其长期以来的“遮羞布”。 在公共卫生事件后依然相对稳健的通胀预期是否会在又一次的供给冲击中开始松动，这将会成为联储行动的重要参考；尤其是对于美国广大居民部门而言，他们不会“高屋建瓴”地分析特朗普到底有多少筹码，因为日常生活就可以给予他们最好的反馈。即使关税被判定非法，也仅仅是企业获得关税的返还，但消费者无法得到任何补偿。 来源：FRED，国金证券研究所 我们已经看到居民调查中通胀预期再次波动，公卫事件期间通胀预期的锚定与大缓和时代无通胀环境息息相关。如果地缘冲突变多，带来大宗商品波动的加大，这可能比服务通胀更加致命——这既是地缘的大波动时代，又是物价的大波动时代。 基于不同的WTI期货价格路径，在不考虑替代效应的情况下，总体CPI同比读数高点很难突破4%，大概率落于3.5%-4%（乃至不及3.5%）的区间水平且呈现单峰回落。值得注意的是，油价走势越悲观（高点越高），对经济的反噬越大，很有可能加速带动紧缩以及衰退预期的回归，从而促使CPI水平低于预期走势。 来源：FRED，国金证券研究所 当然，可以松一口气的是当前美国不存在“工资—物价”螺旋的客观条件；因此联储应对预期的方式也仅局限在推迟降息，而非加息。 三、高能源价格对经济顺周期风险的挤压更加明显 美伊开战至今，我们已经看到了全球央行紧缩预期的升温、企业融资成本的上升以及经济顺周期风险的暴露持续暴露，这些是衰退冲击之于金融市场最显性的路径。 尤其注意到此前那些“宏观金融风险”并未被化解：私募信贷、商业地产、AI融资需求、全球财政赤字等等，反而在战争环境下放大了其脆弱性，进而加大了美国（以及全球）的广义金融压力。 无论是“私募信贷”还是“商业地产”，本质上都是美国经济的顺周期风险。 尽管商业地产的“热度”在过去半年逐渐被“私募信贷”所掩盖，但是无法掩盖的是CMBS违约率在3月已经达到11.7%，处于历史第二高水平，比2008年金融危机后2012年创下的峰值高出1个百分点。商业地产风险一直存在，只是在以时间换空间来逐步消纳，这种脆弱的平衡很容易被紧缩预期以及经济的放缓所打破。 “私募信贷”也是类似。当经济增长强劲时，借款公司拥有更高的利率覆盖率水平，放款的非银部门也拥有更高的容忍度；然而随着经济增长的放缓，两端都将受到挤压。 需求的下降对应中小企业现金流收入的放缓（私募信贷的借款主体），而紧缩预期的升温对应非银部门风险厌恶的升温。尽管商业地产中各类违约率仍在续创疫情后的新高水平，但相较于银行部门，以非银部门主导的私募信贷近期显然承担了更大的压力（更多的限制赎回事件）。 对于几家头部近期遭遇私募信贷领域赎回压力的资管机构，其股价相较于2025年初下跌近40%，某种程度已经在定价其所蕴含的资产持仓风险。 这些事件的零星发生已经开始引起联储重视，近期召集多家非银金融机构（尤其是寿险机构）可以被视作一次全面摸底。但一旦出现连带性，联储的下场救助亦存在巨大的道德风险——疫情期间通过信贷便利工具直接介入一级（PMCCF）与二级（SMCCF）市场的投资级企业债以及商票融资便利(CPFF)已经被看作“越界”。 更何况，如果私募信贷暴雷，其信用主体资质远够不上“投资级”标准，且承压主体是相对“间接”的非银部门——换言之，联储的兜底可能并不会第一时间出现。 这些顺周期风险将随着战争的冲击所更加充分的暴露并被市场所定价，在如此不透明的领域，暴雷的阈值可能随时因为外部融资条件的收紧而突然触发。 四、高能源价格对AI叙事的预期影响尚不明确 战争以来科技股呈现出了明显避险属性，背后的核心原因是AI大厂的融资计划与资本开支仍将按计划推进，AI硬件和基建业绩存在更大的确定性。然而，AI大厂在欧洲地区发债的成本将不可避免的提高，核心还是基于欧央行其单一的物价稳定目标所带来的更高的加息概率。 高收益科技债利差在2月的SAAS冲击后一路走高，但对于AI硬件厂商而言，2026年的发债压力才刚起步。3月初，亚马逊发行了约370亿美元以及145亿欧元(欧元市场历史上规模最大的企业债发行纪录)的企业债