兼2026年3月通胀数据点评：价格阶段性转正，长周期修复仍需行稳致远

证券研究报告/宏观研究 价格阶段性转正，长周期修复仍需行稳致远 兼2026年3月通胀数据点评 研报摘要 证券分析师 2026年3月，PPI同比0.5%，结束了此前41个月的负增长。如何判断再通胀的成色和持续性？本轮PPI回升呈现出鲜明的结构性特征：一是价格修复的非广谱性，二是中游制造业率先转正，除上游原材料涨价因素外，也受到投资需求驱动，走出了相对独立的行情。 张一S0670524030001zhangyi@jrjzq.com.cn 价格修复的非广谱性有两层含义，一是上中下游行业间的非广谱性涨价，二是上游行业内部的非广谱性涨价。2016年再通胀周期尾声，上中下游价格修复的节奏和斜率基本一致，而本轮再通胀行业间更为分化，过程也更为曲折。上游主导了整个过程，对PPI回升的贡献率超82.0%，但受输入型因素主导脉冲明显；中游虽率先实现回正，但修复斜率明显弱于上游；靠近最终需求的下游表现最弱。在上游行业内部，不同资源品和原材料的价格修复也更为分化，单一有色行业对PPI贡献率为38.3%。两层价格非广谱性上涨的含义，表明本轮价格回升更多源于特定领域需求与局部供给约束驱动，而非广泛的总需求改善，其宏观内涵更接近弱再通胀，而非周期性复苏。 联系人 何修桐S0670124050014hexiutong@jrjzq.com.cn 相关研究： 中游制造业是唯一率先实现价格回正的大类行业。中游之所以能走出独立行情，除了受上游涨价传导的表面因素外，更深层次的驱动在于其需求结构锚定投资需求。在终端消费需求持续偏弱的背景下，投资需求有效对冲了需求缺口，推动中游内部形成“投资扩张→价格上涨→利润改善→投资再扩张”的正反馈循环，促成了相对独立的再通胀行情。投资需求来自国内外AI产业链Capex周期的扩张、“十五五”开局战略级投资需求释放（叠加两重政策加码）、对2025年持续出清后投资不足缺口的回补。短期内，以上投资需求具有高度确定性。然而，AI投资的高度集中、制造业回补修复的一次性，以及政策托底但力度审慎，共同构筑了投资驱动再通胀的天花板。中长期而言，过度投资将引发未来产能过剩，资本回报率（ROIC）趋于下降，投资内循环的自我强化机制终将被打破。 即使结构上有所欠缺，PPI转正的速度之快，在数月前仍难以预见。但真正的问题是，PPI转正可以等同于价格下行趋势彻底扭转吗？中国经济在2000年短暂恢复价格上涨势头后，2001年PPI再度全面转负。2026年3月，不含金价的核心CPI（不包括金价、能源和食品的核心消费品）同比0.73%，仍旧处于低位。在这种情况下，PPI是否会重归负增长是值得担心的。 第一，当前外需的结构性特征，决定了本轮价格下行趋势出清的难度远高于历史周期。回顾2002年（入世红利）与2016年（全球周期上行），两轮价格趋势彻底反转，均依赖于外需的全面景气。反观当下，全球主要经济体为了刺激经济增长而处于持续降息周期，并伴随一定的再工业化的财政政策刺激，财政货币双宽松难以改变总量外需偏弱的现实。3月的美伊冲突扰乱降息进程，引发对滞涨和部分需求消退的担忧，进一步加剧外需不确定性。具备确定景气的需求高度集中于AI产业链，以及潜在部分再工业化与供应链重构主题。AI设备与算力基础设施制造、AI硬件与电子信息制造的PPI显著跑赢非AI中下游制造业。但局部需求的强劲无法辐射全产业链，这正是当前PPI回升广谱性极弱的根源。 第二，需要警惕企业利润修复进程的脆弱性。扭转价格下跌趋势，可以等同于为打破“价格下行—利润收缩—需求疲弱—债务上升”的负循环，但这一过程并非线性推进，往往伴随反复。从PPI（出厂价格）与PPIRM（购进价格）的剪刀差来看，当前可能正处于新一轮跌价压力抬升的早期阶段（类似2000年和2024年三季度）。历史经验表明，在跌价压力上行阶段（即PPI转负之前），PPIRM同比增速通常显著高于PPI，企业盈利持续承压；而在价格下跌一段时间后，PPI往往跑赢PPIRM，企业利润逐步得到修复。2025年下半年，PPIRM-PPI剪刀差为负，企业受益于“原材料价格下行快于出厂价格”的成本红利，利润阶段性改善；但2026年初，受输入性因素影响，购进价格再度明显快于出厂价格上涨，企业或再度面临“买得贵、卖得便宜”的困境，成本端压力迅速抬升，利润修复进程面临被打断的风险。 第三，处于低增长状态的经济体，往往面临更强的价格下行惯性。《政府工作报告》将2026年中国GDP增速预期目标为4.5%-5%，虽然强调在实际工作中努力争取更好结果，但是长期经济增速下滑的趋势没有扭转。低增长下需求扩张动能偏弱，企业提价能力受限，低通胀压力更易反复出现。即使价格阶段性转正，中国仍有必要采取扩张性宏观经济政策，以获得较高的经济增长速度。 风险提示：再通胀进程反复，地缘冲突加剧，油价短期超预期上行 一、本轮再通胀的特殊结构特征 2026年3月，PPI同比0.5%，较上一期上涨1.4个百分点，结束了此前41个月的负增长。通过梳理PPI再通胀的特殊结构特征，可以判断本轮再通胀的成色和持续性。 1、非广谱性涨价 本轮再通胀的非广谱性有两层含义，一是上中下游行业层面的非广谱性涨价，二是上游行业内（采矿和原材料）的非广谱性涨价。 2015年9月至2016年9月、2025年7月至2026年3月，是两轮长期价格下跌周期中，PPI从触底到转正的最后阶段。上一轮周期中，价格的回升具有广谱性，上游率先强力反弹，中下游价格修复的节奏和斜率基本一致，涨价接力传导顺畅，不存在环节堵点（公共事业因属非市场化定价，不纳入分析）。而本轮再通胀，价格上涨显然更为分化，过程也更为曲折。上游主导了整个过程，对PPI回升的贡献率82.0%，但受输入型因素主导脉冲明显；中游率先实现回正，但明显滞后于上游，且修复斜率偏弱；靠近最终需求的下游表现最弱。 在上游行业内部，2016年周期中，有色、黑色、化工、非金属矿（建材）和橡塑等几乎所有资源品和原材料同步见底回升，价格走势的斜率陡、持续性强。而本轮周期结构分化明显，仅有色金属板块价格明显上涨，有色行业（包括有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业）对PPI转正贡献为38.3%。其余上游行业中，仅煤炭开采、黑色和非金属矿（建材）实现一定程度修复，且更多受供给端约束主导。值得关注的是，非金属建材价格于2026年1月出现跳跃式修复，或与新一轮基础建设周期启动有关；从居民信用周期看，地产出清仍需时间。 资料来源：ifind，金融街证券研究所说明：数据截至2月，因3月部分数据暂未披露 资料来源：ifind，金融街证券研究所说明：数据截至2月，因3月部分数据暂未披露 资料来源：ifind，金融街证券研究所说明：数据截至2月，因3月部分数据暂未披露 2、中游制造业局部闭环驱动的独立行情 在2016年的再通胀尾声，靠近终端需求的下游制造业价格涨幅显著跑赢中游制造业。而本轮，中游制造业是唯一率先实现价格回正的大类行业（于2026年2月率先实现回正，3月数据由于部分行业延缓披露暂无法计算，但趋势不变）。细分行业中，计算机、通信及电子设备制造业显著受益于AI资本开支的加速扩张；电气机械及器材制造业则受到上游有色金属涨价的成本传导影响，叠加电网与新能源投资、AI算力基础设施建设带来的需求端双重提振；金属制品业在行业“反内卷”带来的格局优化与上游涨价成本传导的双重支 撑下，PPI回升至2022年以来高位；通用设备、专用设备等传统中游制造领域于2026年开启触底反弹，其节奏与新一轮“两重”政策保持同步。 可以看出，中游制造业的价格上涨除了受上游涨价影响外，能走出独立行情的核心在于其需求结构并非依赖贴近终端的下游消费带动，而是由投资需求驱动。在终端消费需求持续偏弱的背景下，投资需求有效对冲了需求缺口，推动中游内部形成“投资扩张→价格上涨→利润改善→投资再扩张”的正反馈循环，促成了相对独立的再通胀行情。投资需求来自国内外AI产业链相关的Capex周期、“十五五”开局战略级投资需求释放（叠加两重政策的加码），以及对2025年持续出清后投资不足缺口的回补。 短期来看，中游投资景气具备较强确定性。然而这一循环存在明显天花板，一方面，AI相关投资具有高度集中特征，难以形成广泛扩散；另一方面，制造业投资更多体现为对前期不足的一次性回补，叠加政策投资托底但力度审慎，整体需求扩张的持续性有限。拉长时间视角，过度的投资又会导致未来的产能过剩，资本回报率（ROIC）下降，打破原有的内循环机制。同时，中游制造业整体以资本密集型为主，就业吸纳能力有限、劳动议价能力偏弱，占GDP比重有限等特点，也使其外溢效应有限，不足以带动整体经济进入全面再通胀。 资料来源：ifind，金融街证券研究所说明：数据截至2月，因3月部分数据暂未披露 二、警惕新一轮价格下行压力 即使结构上有所欠缺，PPI转正的速度之快，在数月前仍难以预见。但是真正的问题是，PPI转正是否就意味着价格下行压力已实现根本性逆转，未来不会再度反复？中国经济曾在2000年短暂恢复价格上涨势头后，2001年PPI便再度全面转负。2026年3月，不含金价的核心CPI（不包括金价、能源和食品的核心消费品）同比0.73%，仍旧处于低位。在这种情况下，PPI是否会重归负增长是值得担心的。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 第一，当前外需的结构性特征，决定了本轮价格下跌趋势的出清的难度远高于历史周期。无论是2002年还是2016年的周期，真正扭转价格下行趋势，均依赖于全面景气的外需支撑。2001年底中国加入WTO的全面入世，2016年后全球贸易周期的全面复苏，均帮助中国消化了多余产能。反观当下，全球主要经济体为了刺激经济增长而处于持续降息周期，并伴随一定的再工业化的财政政策刺激，财政货币双宽松难以改变总量外需偏弱的现实。3月的美伊冲突扰乱降息进程，引发对滞涨和部分需求消退的担忧，进一步加剧外需不确定性。 具备确定景气的需求仅限于AI相关产业，以及潜在部分再工业化与供应链重构主题。2023-2024年AI产业链经过持续的技术验证，2025年Q2和Q3算力投资启动，资本开支正式加速。从资本开支到订单落地、再到生产释放、最终反映于价格，通常存在6至12个月的传导滞后。2025年Q4，AI相关产业链PPI率先完成触底反弹，与资本开支传导到终端价格上的时滞一致。AI设备与算力基础设施制造、AI硬件与电子信息制造的PPI显著跑赢不含AI的中下游制造业。但局部需求的强劲无法辐射全产业链，这正是当前PPI回升广谱性极弱的根源。 说明：AI硬件与电子信息制造包括计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业；AI设备与算力基础设施制造通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、金属制品业。 第二，需要警惕企业利润修复进程被打断。扭转价格下跌趋势，可以等同于为打破“价格下行—利润收缩—需求疲弱—债务上升”的负循环。从PPI（工业生产者出厂价格指数）与PPIRM（工业生产者购进价格指数）之间的剪刀差指标看，当前可能正处于新一轮价格下跌压力的早起阶段（类似于2000年和2024年Q3）。历史走势中，在跌价压力上行期（即PPI跌入负值之前），PPIRM同比增速通常显著高于PPI，企业盈利持续承压；而价格下跌一段时间后，PPI往往跑赢PPIRM，企业利润逐步得到修复。2024年下半年，购进价格持续跑赢出厂价格，剪刀差（PPIRM－PPI）由负转正并快速走阔，跌价压力加速显现，PPI呈加速下跌趋势。直到2025下半年，剪刀差转为负值，企业一度享受“原材料跌得比出厂价快”的成本红利，利润得到阶段性修复。然而，2026年初受输入性因素影响，购进价格再度跑赢出厂价格，企业面临“买得贵、卖得便宜”的困境，成本端压力迅速抬升，利润修复进程存在被迫中断的可能。宏观上真正摆脱价格陷阱，需要企业利润修复与居民收入、工资水平改善形成正向循环。当前价格结构的阶段性反转，或预示着新一轮价格下跌压力正在重新积聚，企业利润空