论TL走强与曲线走平

论TL走强与曲线走平 4月初TL走强并带动曲线走平。一方面，资金面持续宽松，机构存在拉长久期的意愿。另一方面，3月末4月初利空超长债的因素是比较少的。债市已经对输入性通胀有所脱敏；风险偏好有所修复，但股市尚未呈现持续上涨态势；供给尚未放量。 由于超长债利率已经明显偏高，且利空较少，基金等机构久期较短，其开始做多超长现券。私募、券商自营等交易型资金也在大量布局多TL空中短久期品种的策略，由于布局多TL空3T的资金较多，T并未明显上涨，T-4TS走平的幅度也是有限的。 ★未来超长债价格和曲线形态如何演绎？ 资金面宽松既不会触发央行降息，也难以引发央行收紧资金面。在税期和央行灵活摆布流动性的综合作用下，资金利率下方有底，资金利率中枢大概率会向1.3%靠拢，其仍是均衡略偏松的。曲线形态更多由长端、超长端品种主导，债市缺乏全线走强动力，市场上更多的是博弈利差的机会。 美伊战争爆发后，超长端市场面临的利空因素实际较去年末有所转弱，去年积极的宏观叙事是有所松动的。但积极的宏观叙事松动并不代表债牛已经回归。进入4月中下旬后，超长债面临的利空将会逐渐增加，比如风险偏好上升、供给增加等。曲线仍将偏平震荡，但超长端最流畅的上涨阶段正在过去，后续波动将放大，资金将在曲线上不断寻找凸点、不断轮动。 ★总结与展望 1）曲线长端波动将会加大，TL接近前高时追多需谨慎，做多需关注赔率。2）若有浮盈，可继续持有多TL空曲线中短端的策略；另外建议关注多T空TS等做平曲线策略。 ★风险提示 资金面收紧；股市超预期走弱；超长债发行节奏不及市场预期。 1、TL为何走强、曲线为何走平？ 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4月初TL走强并带动曲线走平。一方面，资金面持续宽松，机构存在拉长久期的意愿。开年至今，在人民币汇率持续升值、私人部门信贷需求相对偏弱、定期存款重置降低银行负债成本、自律新规降低银行活期存款成本、原有非银存款再配置可能增加融出等多重因素的共同作用下，资金面持续处于宽松状态，4月初缺乏利空资金面的因素，资金利率进一步下行，DR001中枢已经低于1.3%，R和DR的差值也处于季节性同期低位。 短债已经较为充分地定价了资金面的宽松，1Y国债和DR001持续处于倒挂状态，短债的票息价值和资本利得价值均较为有限，机构拉长久期的意愿开始上升。 另一方面，3月末4月初利空超长债的因素是比较少的。此前超长债有三个核心利空因素：通胀上升、科技进步带动风险偏好上升以及供需错配。3月末4月初，债市已经对输入性通胀有所脱敏，美伊战争双方又超预期停火谈判，能源价格大幅下跌；战争节奏变化莫测，虽然风险偏好有所修复，但股市尚未呈现持续上涨态势；供给放量本身对债市的冲击实际上是比较有限的，其更主要是市场情绪的放大器，去年末市场情绪偏弱，机构在供给压力较小的时期炒作供给放量导致债市大跌，如今供给尚未放量，其他的利空也不明显，机构炒作超长期特别国债发行期限可能缩短而导致债市上涨。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 一般来说，市场情绪由弱转强应有一个过程，机构也会由短及长逐渐拉长久期。不过由于超长债利率已经明显偏高，且利空较少，基金等机构久期较短、超长债“库存偏低”，因此大量做多超长债。期货方面，私募、券商自营等交易型资金也在大量布局多TL空中短久期品种的策略，清明节前和3月通胀数据公布后均能发现有大单做多TL空另外三个期货品种。由于布局多TL空3T的资金较多，T并未明显上涨，T-4TS走平的幅度也是有限的。 2、未来超长债价格和曲线形态如何演绎？ 首先要看资金面如何变化。近年来央行态度已经成为影响资金面的最核心因素。历史上看，当资金利率持续宽松时，央行要么会随行就市降息，要么会打击资金空转收紧流动性，不过就目前来说，央行降息或是引导资金利率明显上行的概率均不高。经济走弱应 是触发央行降息的最为关键的因素，其余汇率升值、银行净息差压力有所缓解等因素更多是减少了央行降息的掣肘。今年Q1经济数据表现整体应是较为不错的，经济名义增速处于偏高的状态中，后续战争形势并不明朗，央行大概率会按兵不动，以观望为主。海外处于战争状态，金融市场的波动本就较大，此时不宜骤然收紧资金面，另外，若引导资金利率明显上行，市场可能会产生“通胀上升导致货币政策收紧”这一误判，因此央行在“地量”进行OMO操作时，特意增加了“全额满足了一级交易商需求”这一表述，防止市场产生恐慌情绪。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资金利率下方有底，未来资金利率中枢大概率会小幅抬升，资金面仍是均衡略偏松的。1.2%是如今利率走廊的下限，也是各类资金利率的底线。若市场力量驱动资金利率持续下行，央行完全可以落实收窄利率走廊工作，开展临时正回购，向市场宣布资金利率的底线，这样做既能够防止资金面无底线宽松，也不会向市场释放过于强烈的信号，给市场情绪造成明显负面冲击。不过短期内资金利率持续下行并突破1.2%的概率并不高，一方面4月是缴税大月，税期因素有望推动资金利率小幅上行；另一方面，央行连续缩量投放买断式逆回购，中长期资金逐渐回笼。预计后续DR001将会逐渐上行，中枢或在1.3%附近，资金面仍是均衡略偏松的。 总体来看，资金利率难以进一步下行，曲线形态更多由长端、超长端品种主导，债市缺乏全线走强动力，市场上更多的是博弈利差的机会。 美伊战争爆发后，超长端市场面临的利空因素实际较去年末有所转弱，去年积极的宏观叙事是有所松动的。1）去年末市场普遍看升中国通胀，因为政策正在弥合供需，且弱美元格局下有色等部分商品存在着涨价的动力。战争的确推升了通胀，不过上游的大幅上涨反而容易侵蚀中下游的需求以及利润，战争导致的输入性通胀难以导致货币政策收 敛，因此对债市的长期利空反而转弱。2）战争爆发后，流动性紧缩、滞胀以及衰退叙事轮番上演，科技进步叙事、股市上涨行情均被打断。供强需弱的问题的确存在，不过供需面更多是市场炒作的抓手，是情绪面的放大器，其现实对债市的影响反而有限。在其他利空因素转弱的环境下，市场便愿意交易超长期特别国债发行期限缩短的预期。 但积极的宏观叙事松动并不代表债牛已经回归。长期来看，超长债能否持续走强，关键取决于科技叙事驱动的风险偏好上升能否持续压制债市。政策推动中国加速再工业化，科技进步驱动股市长牛、全要素生产率提升是超长债长期面临的核心利空，相关逻辑被证伪的难度较大。除非AI等科技进步呈现出创造性破坏特征，长期压制通胀水平，否则债市难以重回牛市，不过科技进步压制通胀这一逻辑尚有待验证。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 进入4月中下旬后，超长债面临的利空将会逐渐增加。首先，股指走强这一核心利空正在显现。股市对于美伊战争等风险已经逐渐脱敏，有开启涨势的迹象。当债市确认股牛强劲启动、科技主线再度回归、科技正在拉动全要素生产率上升后，超长债上涨的行情会告一段落。其次，超长期特别国债发行计划逐渐清晰，若发行期限缩短预期被证伪，政府债供给逐渐放量，那么超长债有短线回调风险。再次，3月经济指标大概率表现不错。最后，经历了持续的上涨后，机构止盈意愿也会上升。CTD券和活跃券利差已经回到去年11月末，期货的超跌实际上已经被修复，TL价格也已经接近2月前高，在利空因素逐渐浮现的环境下，机构止盈意愿将会上升。需要注意的是，本轮主导超长现券走强的机构是基金等交易盘、主导TL走强的则是私募等交易盘，交易盘止盈是不需要特别强的利空消息出现的，比如2月末交易盘以“沪7条”作为止盈的契机，“沪7条”实际上对债市利空比较有限。 后续超长端波动将放大，资金将在曲线上不断寻找凸点、不断轮动。无论从逻辑还是从价格来看，超长债最顺畅的一段上涨行情正在过去。TL等期货品种不断增仓，多空双方博弈情绪浓厚；资金宽松格局下机构仍有拉久期需求、而做多超长债胜率和赔率均有所下降，预计后续超长债市场波动将放大。资金将寻找曲线上相对陡峭的部分进行做平。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 策略方面： 1）单边策略：曲线长端波动将会加大。TL持续突破应要看到债市对股市上涨脱敏、超长债发行计划明显不及预期等额外利多，因此在接近2月前高时不宜追多，建议把握更低的筹码。 2）曲线策略：多TL空中短端品种的策略若有浮盈可以继续持仓观望；若追平曲线，建议考虑近期涨幅偏小的多T空TS组合。3）套保策略：一旦资金面超预期收敛，曲线会快速转向熊平，仍需警惕风险，建议在基差较低时布局TS、TF等短端品种空头套保策略。 3、总结与展望 曲线仍将偏平震荡，但超长端最流畅的上涨阶段正在过去，后续波动将放大，资金将在曲线上不断寻找凸点、不断轮动。 4、风险提示 资金面超预期收敛；股市超预期走弱；超长债发行节奏不及市场预期。 上海东证期货有限公司 【分析师声明】 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 【风险提示及免责声明】 本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 【研究分析意见的局限性】 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 【版权声明】 任何人不得对本报告的任何内容进行发布 改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼10楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com