转势之机：中国物价运行的模式转换
宏观专题 宏观经济深度研究 转势之机：中国物价运行的模式转换 2026年4月14日 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn 中国物价运行正处于由低位惯性向温和回升的转换阶段。近期霍尔木兹海峡扰动推升国际油价，为价格体系注入外生冲击。但与主要经济体相比，中国的价格传导路径更为平缓且可控。一是低位运行惯性接近衰减临界，内生修复动能持续积聚；二是能源结构与成品油定价机制显著削弱油价传导；三是财政与货币政策协同发力，为需求端提供支撑。总体来看，转势之机虽来自外部催化，但内生基础并不脆弱。能源结构与价格机制共同构成的缓冲体系，使全球油价上行在中国更多体现为温和推升，而非显著的通胀压力，从而为物价走出低位区间提供条件，也为政策顺势发力留出空间。 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 相关研究： 3/24/2026：《 金 融 赋 能 消 费 与 香 港 角色》 物价低位惯性的衰减。从PPI降幅收窄与GDP平减指数边际改善来看，中国物价的低位运行惯性已进入尾段，内生修复动能正在积累。PPI同比自2023年6月触底后持续收窄，至2026年初降幅明显收窄。CPI同比在窄幅区间震荡，中枢逐步抬升。GDP平减指数虽仍为负，但降幅有收敛的趋势。从周期规律看，价格收缩的内在动能正在消耗殆尽。以PPI为例，2025年上半年的低基数意味着，即使不考虑任何新增涨价因素，仅靠基数自然滚动，PPI同比在2026年二季度末至三季度初有望由负转正。这意味着价格低位运行的惯性正在减速，是模式转换的前提条件。但仅依赖惯性衰减，物价回升节奏偏慢，难以匹配政策目标。因此，外生冲击在当前阶段具有重要的催化作用。 3/19/2026：《地缘政治风险与货币政策路径——2026年3月美联储议息会议点评》 3/16/2026：《全球经济秩序变化的底层逻辑》 3/6/2026：《破局开新，蓄势致远——2026年政府工作报告解读》 2/25/2026：《生产与生活之间：服务业扩能提质的逻辑》 2/12/2026：《美国经济四重风险》 2/9/2026：《结构性货币政策的传导与边界》 2/4/2026：《区间有序、路径难测——混沌演化视角下的人民币汇率再探索》 2/2/2026：《全球生产网络与绕不开的中国——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之三》 1/30/2026：《分位数视角下的美元指数走势》 1/29/2026：《独立性承压下的货币政策路径——2026年1月美联储议息会议点评》 1/26/2026：《以历史主动精神应对混沌演化——变局世界与潜能中国系列研究之二》 资料来源：WIND、工银国际整理 1/22/2026：《人工智能重塑劳动力市场的理论认知》 1/14/2026：《从银价波动看“变乱交织、动荡加剧”》 1/7/2026：《价值链攀升的中国坐标——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之二》 1/6/2026：《人工智能时代的中国比较优势》 资料来源：WIND、工银国际整理 外部物价冲击的传导。中国的能源消费结构和成品油定价机制共同决定了，同等幅度的国际油价上涨，对中国CPI的边际影响明显低于美国，且油价越高，这一差距越明显。 就权重来看，根据IEA（International Energy Agency）的TES（Total EnergySupply）统计口径，石油在中国一次能源结构占约18%，远低于美国（36%）、日本（37%）、韩国（37%）、德国（34%）。中国能源消费的主体是煤炭和清洁能源，前者国内供应充足、价格由国内市场主导，后者基本不受国际化石能源价格影响。这意味着国际油价波动对中国整体能源成本的传导天然被稀释。 资料来源：IEA，工银国际整理 就传导来看，中国的成品油定价机制决定了，国际油价向国内消费端的传导并非线性展开，而是具有明显的非线性特征。根据现行规则，国内汽柴油价格原则上每10个工作日调整一次；高于80美元时，开始扣减加工利润率，限制价格涨幅；高于130美元时，汽柴油价格原则上不提或少提；在特殊情形下，还可暂停、延迟调价或缩小调价幅度。例如，国家发展改革委于2026年3月23日 证券研究 发布消息，根据现行价格机制计算，自3月23日24时起，国内汽油、柴油价格（标准品）每吨分别应上调2205元、2120元，调控后实际上调1160元、1115元。 根据同一套结构化公式：CPI拉动= CPI中燃油有效权重×原油成本在零售价中的占比×原油涨幅，我们可以粗略估算出油价上涨对于CPI的直接影响。假设布伦特原油价格由70美元/桶上涨10美元，那么中国居民端零售汽油涨幅约为14.3%×37%1=5.29%，对CPI的一阶直接拉动约为3.54%2×5.29%≈0.19个百分点。同理可得，美国居民端零售汽油涨幅约为14.3%×51.4%3=7.35%，对CPI的一阶拉动约为2.895%4×7.35%≈0.21个百分点。 在一阶直接效应口径下，如果布伦特原油价格由70美元/桶升至110美元/桶时，则对中国CPI的拉动约0.45个百分点，约为美国近似口径影响（0.85个百分点）的52%。不仅如此，考虑到石油仅占中国一次能源消费18%的结构特征，意味着间接传导强度相对更低，从而使总效应大概率弱于更加依赖石油的经济体。此外，130美元附近的成品油调控阈值作为非线性保护机制，确保在极端油价情景下中国的物价暴露进一步收窄至美国的约36%。三层效应叠加，构成了中国物价体系在全球能源冲击下更具韧性的缓冲结构。换言之，同一场全球油价冲击，在其他经济体是输入性通胀的威胁，在中国反而可能成为物价回升的助力。这就是中国物价体系的结构性独特性。 财政货币政策的协同。不仅如此，2026年财政扩张力度进一步加大，叠加货币政策逆周期和跨周期调节力度加大，为推动物价运行由阶段性改善走向趋势性回升，创造了从被动催化迈向主动牵引的关键政策条件。 从作用机制看，外部能源冲击能够在短期内催化PPI回升、改善价格预期，但若要实现物价运行模式的实质性切换，即由低位运行惯性过渡至温和回升的稳态，仍有赖于需求侧的持续支撑。仅依赖成本推动的价格改善往往具有阶段性特征，一旦外部冲击减弱或价格回落，物价回升的动能可能随之放缓。因此，将外生冲击转化为内生需求，是当前政策发力的关键所在。 在这一背景下，2026年政府工作报告所部署的政策工具箱，为需求端提供了较为系统的支撑框架。财政政策方面，赤字规模达到5.89万亿元，创历史新高；新增超长期特别国债1.3万亿元，重点用于加力扩围实施“两新”“两重”政策，从终端需求与企业投资两端同步发力；同时，新增地方政府专项债4.4万亿元，并配套8000亿元新型政策性金融工具。多项工具协同作用，使广义财政支出规模超过11.5万亿元，为需求修复与价格改善提供了坚实支撑。货币政策方面，报告提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，在保持政策定力的同时保留了充足的操作空间。与部分面临较强价格压力的经济体相比，中国由于成品油 证券研究 定价机制对外部冲击形成有效缓冲，居民端价格整体可控，从而为货币政策维持相对宽松取向提供了条件。这一差异，使中国在全球政策环境中具备一定的灵活性与主动性。在增长目标设定上，GDP增速区间为4.5%—5%，并强调“努力争取更好结果”。区间表达在增强预期稳定性的同时，也为应对外部不确定性预留了政策空间。若后续外部环境波动加大、经济运行承压，财政与货币政策仍具备进一步协同发力的能力，从而对冲周期波动、稳定需求基础。 维护转势动能在于节奏与力度的平衡。过快的价格抬升可能带来新的约束，而过缓则难以有效改善预期。因此，需要在借助外部冲击打破价格低位预期与防止输入性价格压力过度累积之间实现动态平衡，从而巩固物价运行模式转变的趋势动能。在这一过程中，有几个关键平衡点值得重点关注。 第一，130美元价格上限的触发风险。当前布伦特油价在100美元/桶附近，距130美元的调控阈值仍有一定空间，但若地缘冲突进一步升级并推动油价持续上行，国内成品油价格可能面临上调受限的情形。在此情况下，炼化环节利润将受到压缩，财政补贴压力相应上升，对财政资源配置形成一定约束。第二，PPI向CPI传导的时滞与结构差异。PPI回升并不必然同步带动CPI改善，其传导具有时间滞后与结构分化特征。当前价格结构中，食品价格受供给充裕影响仍相对平稳，而能源及相关成本上行则对非食品项目形成支撑。由此，总量指标的改善可能伴随分项之间的分化。第三，外需变化的中期影响。油价上行对全球经济增长具有一定约束效应，可能通过外需渠道对中国经济形成间接影响。欧洲作为重要出口市场，其工业景气度若因能源成本上升而承压，可能对中国出口形成阶段性影响。这一因素虽具不确定性，但在中期维度值得持续关注。 基于上述判断，后续可重点跟踪以下几类信号，以判断物价模式转换的进展。其一，PPI环比是否连续数月保持正增长，用以确认价格拐点的形成；其二，工业企业利润累计同比是否改善，从微观层面验证价格回升对盈利的支撑作用；其三，国际油价是否接近或触及130美元关键区间，作为价格传导机制的重要压力测试；其四，欧洲等主要经济体的工业景气指标（如PMI）变化，用以评估外需环境的边际变化。总体来看，在外部冲击与内部政策共同作用下，中国物价运行正处于关键过渡阶段。通过在节奏与力度上的动态平衡，有望在控制风险的同时，逐步巩固价格回升的内生基础。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；
