国债周度报告：通胀与避险间，长债进退两难

2026年4月5日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 行情回顾：本周债市先上后下，基金季末冲量带动收益率下行，跨季效应消退后，市场再度陷入风险偏好走弱与通胀走强的对立逻辑之间，长端利率整体窄幅震荡，短债因资金面偏松影响，表现仍具有韧性。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率再度回到1.81%以上，30年期国债活跃券收益率回到2.33%以上，利差再度走高至区间上沿，曲线陡峭化格局不变吗，而短端国债收益率继续走低，基于我们对于债券供需结构，通胀预期以及资金面的判断，我们认为曲线陡峭化的格局仍将延续。 资金面方面，4月1-3日，跨季后央行逆回购单日续作规模快速降至5-10亿元低位，分别净回笼780、2235、1452亿元，央行短期操作的变化也引起了市场的猜想，而从央行公开市场业务交易公告显示，央行认为已全额满足了一级交易商需求，且金融时报发文再度证实这一观点，换言之，银行间资金面宽松下，对于央行投放的需求并不大，因此市场无须担心央行资金面态度收紧。 基本面方面，当前债市的核心关注点在于中东局势演变与全球通胀交易走向。2月CPI与PPI数据已发出明确的价格回暖信号。3月以来，地缘冲突已实质性推高原油等大宗商品价格中枢。地缘因素带来的通胀压力可能使3月数据超预期，但2026年通胀回升本就是大概率事件，其节奏前移尚不足以促使国内货币政策转向。 后市展望：中债逻辑在避险与通胀走强的逻辑之间反复游走，长端利率整体窄幅震荡。债市缺乏明显驱动的情况下，10年期国债预计仍维持1.8%-1.9%区间震荡，超长债将成为各类预期的“波动放大器”。当前40-50bp的期限利差虽已处高位，但在新的宏观环境下，可能成为难以快速压缩的“新常态”，曲线后期陡峭化的可能性较大。 债市行情回顾：..............................................................3资金面与货币政策跟踪：......................................................4国债期货指标跟踪：..........................................................6 政策面：..........................................................7 一季度货政例会：总量宽松仍需等待............................................7 2月物价超预期回升..........................................................11 信贷：企业有所好转，居民继续缩表...........................................13 经济基本面.................................................................14 周度回顾 债市行情回顾： 本周债市先上后下，基金季末冲量带动收益率下行，跨季效应消退后，市场再度陷入风险偏好走弱与通胀走强的对立逻辑之间，长端利率整体窄幅震荡，短债因资金面偏松影响，表现仍具有韧性。 从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率再度回到1.81%以上，30年期国债活跃券收益率回到2.33%以上，利差再度走高至区间上沿，曲线陡峭化格局不变吗，而短端国债收益率继续走低，基于我们对于债券供需结构，通胀预期以及资金面的判断，我们认为曲线陡峭化的格局仍将延续。 资金面方面，4月1-3日，跨季后央行逆回购单日续作规模快速降至5-10亿元低位，分别净回笼780、2235、1452亿元，央行短期操作的变化也引起了市场的猜想，而从央行公开市场业务交易公告显示，央行认为已全额满足了一级交易商需求，且金融时报发文再度证实这一观点，换言之，银行间资金面宽松下，对于央行投放的需求并不大，因此市场无须担心央行资金面态度收紧。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面与货币政策跟踪： 4月2日，央行连续第二日开展5亿元公开市场7天期逆回购操作，同时公告中增加了“全额满足了一级交易商需求”的表述，政策利率（7天期逆回购利率）保持不变。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 国债期货指标跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 政策面： 一季度货政例会：总量宽松仍需等待 3月31日，央行发布货币政策委员会2026年第一季度例会的会议内容。相较于2025年第四季度例会，本次会议对国外经济金融形势的表述，除了继续强调世界经济动能疲弱外，新增“地缘冲突多发频发”，主要是3月美伊冲突出现升级，或通过“通胀—利率上行—需求走弱”的链条影响海外经济金融形势。在这一背景下，对于国内经济形势的表述，除了继续强调“供强需弱”这一矛盾外，新增“外部冲击”这一挑战。 而对于下一阶段货币政策的主要思路，基本上延续了去年四季度以来的基调，即“发挥增量政策和存量政策集成效应”、“把握好政策实施的力度、节奏和时机”。短期货币政策预计将以存量政策的落实落细为主，增量政策的出台还需关注稳增长的阶段性压力。值得注意的是，本次例会在“促进社会综合融资成本低位运行”方面，新提将“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”，意味着下一阶段降低融资成本将优先采取降低“手续费”、“服务费”等方式，总量层面的降息仍需等待。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 对应国债收益率，10年期国债的利率中枢维持在1.8%-1.9%时，央行1月购债规模维持于500亿元，央行对于货币政策的态度仍偏支持。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 基本面跟踪： 2月物价超预期回升 日前国家统计局公布2月通胀数据，2月CPI同比增速+1.3%，环比+1.0%；PPI同比增速-0.9%，环比+0.4%。2月通胀保持稳步回升。 资料来源：wind、创元研究 2月CPI环比上涨1.0%，同比从0.2%回升至1.3%，核心CPI同比由前月的0.8%扩大至1.8%，主要受春节错位影响，而以1-2月增长均值看，整体增速略低于12月同比增速的0.8%。 具体分项中，食品及服务价格指数同比分布回升1.7%和1.6%。食品项贡献0.41%（前值为-0.06%），交通和通信贡献-0.1%（前值为-0.49%），其他用品及服务贡献0.45%（前值为0.38%）。春节消费及金油价格的同比上涨对CPI有明显的拉动作用。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 2月PPI环比上涨0.4%，连续5个月正增，同比跌幅从-1.4%收窄至-0.9%，主要受有色与原油价格上涨影响。从分项看，生产与生活资料剪刀差拉大（生产资料PPI同比-0.7%，降幅收窄0.6个百分点，生活资料PPI同比-1.6%，降幅收窄0.1个百分点），反映生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 信贷：企业有所好转，居民继续缩表 1-2月，新增社融累计同比+3123亿元，其中人民币贷款-1222亿元，表外融资合计+2289亿元。具体看信贷数据，1-2月累计新增人民币贷款同比-5300亿元，其中居民户延续缩表，企业端有所修复。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 从货币供应角度观察 经济基本面 经济结构呈现明显分化，新旧动能转换期，传统经济增长引擎如地产基建等投资类表现乏力，而代表新技术新产业的高技术产业，制造业和服务业表现抢眼。 而对于债市而言，传统产业如地产和基建等在融资需求上仍承担重要地位，而高新技术产业在融资需求尤其是债权融资方面的需求是很低的。因此我们认为新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。这一点可以从经济数据的分化，和社融信贷数据的下行可以看出。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属组： 李玉芬，致力于铝、氧化铝、锡品种的上下游分析，注重基本面判断，善于发掘产业链的主要矛盾。（从业资格号：F03105791；投资咨询证号：Z0021370） 吴开来，中国地震局工程力学研究所结构工程专业硕士，本科清华大学土木工程专业，从事铅锌产业链基本面分析。（从业资格号：F03124136） 余烁，中国科学技术大学管理科学与工程专业硕士，专注于上游锂资源和中下游新能源产业链，从基本面出发，解读碳酸锂市场的供需关系、价格波动及影响因素。（从业资格号：F03124512） 贺崧泽，西澳大利亚大学金融硕士，多年海内外市场投研相关经验，擅长基本面分析以及通过宏观面，博弈层面分析市场。（从业资格：F03143591） 创元黑色建材组： 陶锐，黑色建材组组长、黑色产业链研究员，重庆大学数量经济学硕士，曾任职于某大型期货公司黑色主管，荣获“最佳工业品期货分析师”、“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”。（从业资格号： F03103785；投资咨询证号：Z0018217） 韩涵，奥克兰大学专业会计硕士，专注纯碱玻璃上下游分析和基本面逻辑判断，获期货日报“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”（从业资格号：F03101643） 安帅澎，伦敦大学玛丽女王学院金融专业硕士，专注钢材上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03115418） 创元能源化工组： 高赵，能源化工组组长、原油期货研究员，伦敦国王学