亚盛医药公司深度报告：双核心产品商业化放量，全球化开启新时代

2026年04月13日 ⚫双 引 擎 驱 动 高 速 增 长，全 球 临 床开 发持 续 推 进。亚 盛医 药 作 为纳 斯 达 克 和 港交 所 双 重 上 市 的 医 药创 新企 业，通 过布 局奥 雷 巴 替 尼 、利 沙 托 克 拉双 核 心 产 品，构 建 血 液 瘤治 疗领 域 护 城 河。2025年 两 款 产 品 销 售 及 商 业 化 权 益 收 入 合 计5.74亿 元 ，同 比 增 长90%。奥 雷 巴 替 尼 作 为 中 国 首 个 上 市 的 第 三 代BCR-ABL抑 制 剂 ，2025年已 实 现医 保 全 覆 盖 的首 个 完 整 销 售 年 度，产 品准 入 医 院 和DTP药 房 数 量超 过800家 ，商 业 化 放 量 势 头 强 劲。利 沙 托 克 拉于2025年7月 获NMPA批 准 上 市 ，作 为全 球 第 二 款 获 批 上 市 的BCL-2抑 制 剂 ， 产 品 上 市 仅5个 月 销 售额超 过7000万 元 ，为公 司开 启双 引 擎 驱 动 增 长 的 新 时 代 。研 发方 面 ，公 司 正 推 动9项 全 球 Ⅲ 期 临 床 研 究 ，其 中4项 已 获FDA和EMA许 可。另 外 ，公 司 基 于自 主 研 发的PROTAC技 术 平 台 开 发的新 一 代 高 效、高 选 择 性BTK降解 剂APG-3288，已 获FDA和CDE的IND许 可，计 划 启 动 针 对 复 发 难 治 血液 恶 性 肿 瘤 的 临 床研 究，为 公 司 全 球 创 新 管 线 布 局 添 加 重 要 砝 码 。 推荐（首次评级） 分析师 程培分析师登记编码：S0130522100001 闫晓松分析师登记编码：S0130525090002 ⚫奥 雷 巴 替 尼突 破CML耐 药 瓶 颈 ，携 手 武 田开 拓海 外 市 场。在CML的后 线治 疗 领 域 ，奥 雷 巴 替 尼 相 较 已 上 市 的三 代BCR-ABL抑 制 剂泊 那 替 尼、阿 思 尼布 ，疗 效 数 据更 优 且 在两 者 耐 药 的 患 者 中 仍展 现获 益；近 期 泊 那 替 尼即 将面 临专 利 悬 崖 ，到 期 后 武 田 可 执 行 奥 雷 巴 替 尼 的 海 外 权 益 ，与 亚 盛共 同 推 动 海 外Ⅲ期注 册临 床 及后 续 商 业 化 。同 时 奥 雷 巴 替 尼 正 在开 展 联 合 化 疗 一 线 治 疗Ph+ALL的 全 球 Ⅲ 期 临 床 ，2025ASH大 会 首 发 数 据 显 示MRD阴 性 完 全 缓 解率高达64.3%，有 望凭 借 疗 效 及 安 全 性 优 势成 为Ph+ALL一 线 治 疗 标 准 方 案，全 球 价 值持 续 提 升。 ⚫利 沙 托 克 拉具 备 差 异 化 优 势 ， 有 望 重 塑 血 液 瘤 治 疗 格 局。利 沙 托 克 拉作 为新 一 代Bcl-2抑 制 剂 ，在 多 种 血 液 瘤治 疗 领 域 展 现 疗 效 潜 力 ； 其 中BTK经 治CLL/SLL已 在 国 内 获 批 ，联 合 阿 可 替 尼 一 线 治 疗CLL/SLL全 球 注 册 Ⅲ 期 正 在快 速推 进；利 沙 托 克 拉通 过 优 化 剂 量 爬 坡 方 案，在 安 全 性 、依 从 性等层 面全 面超 越 初 代Bcl-2抑 制 剂 维 奈 克 拉 ，并凭 借 差 异 化 治 疗 线 数 设 计 率 先 切 入 市 场 ，在CLL/SLL治 疗 领 域 建 立 桥 头 堡 。同 时 ，利 沙 托 克 拉也在 探 索 联 合 阿 扎 胞 苷一 线 治 疗 中 高 危MDS适 应 症，并成 为 目 前 全 球 唯 一针 对该 适 应 症进 入Ⅲ 期 临床阶 段的Bcl-2抑 制 剂 ，若 后 续 临 床 数 据 积 极 ，可 有 效 填 补该 领 域长 期 存 在 的治 疗 缺 口 ， 释 放 药 物 的价 值潜 力 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议：亚 盛 医 药已 迈 入 奥 雷 巴 替 尼 和 利 沙 托 克 拉 双 引 擎 驱 动 高 速 增 长 的新 时 代，持 续 稳 健 的 现 金 流 为 研 发 创 新 和 商 业 化 拓 展 提 供 有 力 保 障 ，助 力 多 领域 全 球 临 床 开 发 项 目 快 速 推 进。我 们 预 计 公 司2026-2028年 的 营 业 收 入 分 别为8.45/13.03/27.96亿 元 ；归 母 净 利 润 分 别 为-5.60/-3.92/1.84亿 元 ，经DCF估 值 模 型 测 算 ，我 们 认 为 公 司 合 理 市 值 区 间 为215.32-317.23亿 元，公 司当 前港 股 和 美 股市 值分 别 有60.8%、56.6%的 提 升 空 间。首 次 覆 盖，给 予“推 荐”评 级。 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：研发 管 线 进 展 不 及 预 期 的 风 险 ；产 品 商 业 化 不 及 预 期 的 风 险 ；市 场竞 争 加 剧 的 风 险 ； 出 海 进 展 不 及 预 期 的 风 险。 目录Catalog 一、亚盛医药：双引擎驱动高速增长，全球临床开发持续推进.......................................................................4二、奥雷巴替尼突破CML耐药瓶颈，携手武田开拓海外市场.......................................................................7三、利沙托克拉具备差异化优势，有望重塑血液瘤治疗格局........................................................................10三、APG-3288启动临床，利用蛋白降解技术攻克耐药难题.......................................................................15 （一）盈利预测.....................................................................................................................................17（二）估值分析.....................................................................................................................................17（三）投资建议.....................................................................................................................................19 一、亚盛医药：双引擎驱动高速增长，全球临床开发持续推进 亚 盛 医 药成 立 于2009年，致 力 于 研 发 创 新 药 以 解 决 肿 瘤 等 领 域 全 球 患 者 尚 未 满 足 的 临 床 需 求 。公 司 目 前已 建 立 丰 富 的 创 新 药 产 品 管 线 ， 包 括抑 制Bcl-2和MDM2-p53等 细 胞 凋 亡 通 路 关 键 蛋 白的 抑 制 剂 等 。目 前 在 研 管 线共 获16项FDA和1项 欧 盟 孤 儿 药 资 格认 定 ，2项FDA快 速 通 道 资 格 及2项FDA儿 童 罕 见 病 资 格 认 证 。2019年 和2025年 ， 公 司 分 别 在 香 港 联 交 所 主 板 和 美 国 纳 斯 达 克证 券 交 易 所 挂 牌 上 市 。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公 司 股 权 结 构 稳 定 ，截 至2025年 报 ，四 位 核 心 创 始 人杨 大 俊 、郭 明 、王 少 萌 、翟 一 帆构 成 一 致行 动 人 ，为 公 司 第 一 大 股 东 及 实 际 控 制 人 ，合 计 持 股 比 例17.39%；核 心 创 始 人 与 公 司 长 期 发 展 深 度绑 定 ，为 公 司 研 发 管 线持 续推 进 ，全 球 商 业 化 落 地 提 供 战 略 规 划 。武 田 制 药 为 公 司 第 二 大 股 东 ，2024年6月 通 过7500万 美 元 战 略 认 购 获 得2430.73万 股 ， 持 股 比 例6.51%； 武 田 提 前 锁 定 奥 雷 巴 替 尼独 家 海 外 权 益 ， 为 公 司 全 球 临 床 开 发 、 海 外 注 册 于 与 商 业 化 提 供 资 源 渠 道 与 技 术 赋 能 。 国 投 创 新 先进 制 造 产 业 投 资 基 金 持 股 比 例5.28%， 在 政 策 对 接 、 产 业 协 同 等 方 面 提 供 长 期 支 持 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公 司 管 理 层 团 队具 备 全 球 顶 尖的药 企 或 学 术 机 构 从 业 经 验 ，全 链 条覆 盖新 药 研 发 、临 床开 发、全 球商 业 化 等 关 键 环 节。核 心 团 队主 导 公 司 从 初 创 到 港 股 、纳 斯 达 克 上 市 全 历 程 ，推 动奥 雷 巴 替 尼、利 沙 托 克 拉 获 批上 市及 全 球 化 布 局 。 公 司 通 过 布 局第三 代BCR-ABL抑 制 剂 奥 雷 巴 替 尼 和Bcl-2抑 制 剂 利 沙 托 克 拉 两 款 核 心 产 品，构 筑 血 液 瘤 领 域 护 城 河。2021年 奥 雷 巴 替 尼在 国 内 获 批 上 市 ， 用 于 治 疗T315I耐 药 突 变 的CML；2023年 该 产 品 进 入 国 家 医 保 目 录 ， 并 于 同 年11月 获 批 一 代和二 代TKI耐 药 或 不 耐 受 的CML-CP。目 前 奥 雷 巴 替 尼 正 在 推 进 既 往 经 过2个 及 以 上TKI治 疗 的CML全 球Ⅲ期 临 床(POLARIS-2)， 同 时针 对 一 线Ph染 色 体 阳 性ALL的 全 球 Ⅲ 期 临 床(POLARIS-1)和SDH缺 陷 型 胃 肠 道 间 质 瘤 的多 国 家Ⅲ期 临 床(POLARIS-3)已 启 动 。 奥 雷 巴 替 尼在 国 内 由 亚 盛 医 药 与 信 达 生 物 合 作 开 发 和 商 业 化 ， 海 外权 益 选 择 权 授 予 武 田制 药，武 田 制 药 行 使 选 择 权 后 将 获 得 全 部 海 外 权 益 ，亚 盛 医 药 同 时 拥 有12-19%的 销 售 分 成。 另 一 款 核 心 产 品利 沙 托 克 拉 单 药 治 疗R/R CLL/SLL于2025年7月 获 得NMPA附 条 件 批 准，正 在 开 展与BTK联 用 治 疗 既 往 接 受 过BTK治 疗CLL/SLL的 全 球 Ⅲ 期 临 床(GLORA)和 一 线 治 疗CLL/SLL多 国 家 Ⅲ期 临 床(GLORA-2)， 有 望 凭 借 剂 量 爬 坡 优 化以 及1.5L差 异 化临 床设 计 取 得 领 先优 势； 同 时联 合 阿 扎 胞 苷 一 线 治 疗AML的 多 国 家 Ⅲ 期 临 床(GLORA-3)和 一 线 治 疗 中 高 危MDS的全 球 Ⅲ 期 临 床(GLORA-4)积 极 推 进。 2022-2023年，亚 盛 医 药核 心 产 品 奥 雷 巴 替 尼商 业 化 起 步 ，产 品 销 售 开 始 贡 献 收 入 ，但 受 进 院流