这个周期完全不同，首予买入

科技 收盘价目标价潜在涨幅韩元1103000韩元1300000+17.9% 2026年4月14日 SK海力士(000660 KR) 这个周期完全不同，首予买入 上行周期或至少持续至1Q27：我们认为全球存储行业或正在经历本世纪以来最强一轮上行周期，我们认为DRAM和NAND供不应求程度上强于之前周期，并认为存储器价格至少在1Q27之前继续保持高位。我们认为SK海力士凭借HBM业务上的先发技术优势，以及传统DRAM和NAND技术/产能的追赶或为本轮上行周期的最大受益者之一。 个股评级 买入 HBM竞争优势或持续，传统DRAM或已在1b制程之后技术领先：我们认为AI加速器需求持续上升和数据中心周期性设备更新或是驱动HBM和传统DRAM需求上升的主要动力。我们认为虽然三星电子在HBM4技术上取得进步，但SK海力士凭借先发优势在良率和性能上或继续领先。我们预测SK海力士2026年HBM市占率或为52%。我们认为SK海力士DRAM技术在1b制程之后或开始反超三星电子。随着1c制程上线和M15X工厂投产上量，我们预测公司2026年DRAM（含HBM）比特产能同比上升22%。 资料来源：FactSet NAND需求受存储架构调整或持续保持强劲：我们认为英伟达Vera Rubin提出的新存储架构2026年或同比提高单位GPU 80% NAND配置需求，为驱动数据中心NAND需求上涨的重要因素。我们总结新存储架构本质是面向AI推理实现“动态分配，提前预留，高效交互”NAND资源。我们认为SK海力士NAND业务策略为利润率导向，而市场主要NAND供应商产能扩张总体理性克制。 首予买入，目标价130万韩元:主要受ASP上涨驱动，我们预测SK海力士1Q26营收45.8万亿韩元，其中DRAM/NAND收入分别为34.9/10.6万亿韩元。预测1Q26稀释后EPS为3.52万韩元。我们预测2026/27/28年营业收入分别为242.0/312.3/403.0万亿韩元，预测2026/27/28年经营利润率分别为73.5%/74.6%/76.6%，稀释后EPS分别为19.9/26.5/34.2万韩元。我们通过14倍周期底部（2023年）到有能见度的周期顶部（2027年）摊薄后平均EPS 10.79万韩元得到每股估值150万韩元，同时以3.1倍2026年市净率得到每股估值110.9万韩元。我们的目标价为二者平均，即每股130万韩元。我们认为股价主要受产业趋势驱动或继续保持强劲表现，并提示投资者存储器行业的周期属性没有改变。我们同时认为SK海力士价格相对于全球可比公司存在折扣。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 执行摘要和投资亮点......................................................................................................................4财务预测.........................................................................................................................................6估值和股价催化剂........................................................................................................................13HBM产品仍有技术优势，收入增长确定性高..............................................................................19HBM项目制特点，总体需求能见度高.....................................................................................................................................................24HBM供给或在2026/27年继续扩产，SK市占率继续大幅领先...........................................................................................................27数据中心服务器升级驱动总体传统DRAM需求中短期处于高位..........................................................................................................35DRAM产能总体扩张受限，价格坚挺......................................................................................................................................................38人工智能服务器架构变化或推动NAND需求2025年之后快速上升....................................................................................................46产业链NAND扩产相对克制，供不应求或延续......................................................................................................................................51投资风险.......................................................................................................................................55公司介绍.......................................................................................................................................56 执行摘要和投资亮点 我们认为，存储器行业正在经历本世纪以来最强劲的上行周期，HBM/传统DRAM/NAND产品均从1H25开始出现供不应求和单价持续攀升的趋势。我们认为这种普遍的供不应求程度强于之前周期，并认为单价处于高位的局面或至少持续到1Q27。 分析需求端，我们认为支撑高存储需求的主要因素包括：1）人工智能基础设施对HBM等高端DRAM芯片的需求至少到2027年继续保持强劲，且需求确定性高，能见度强。AI加速器等基础设施所需储存器需求或持续占据高端DRAM制造/封装产能；2）传统数据中心基础设施2025年之后处于新一轮的设备周期性更新阶段，驱动传统DRAM市场需求旺盛；3）人工智能基础设施计算/存储架构出现结构变化推动NAND需求激增，且市场对于人工智能数据中心NAND需求之前或低估。分析供应端，我们看到主要厂商DRAM方面1c制程上线和NAND 3D堆叠数目增加或帮助提高产线单位晶圆比特出货量。主要厂商对于NAND新增晶圆数处于相对保守态度，而对于DRAM新增晶圆制造/封装产能则相对积极。我们调研得到主要存储器厂商在产能利用率满载的条件下近期DRAM/NAND库存或普遍低于4/6星期。我们测算DRAM/NAND 2026年比特供给同比各增加19.7%/19.8%。 我们看好SK海力士在行业总体上行周期中的行业地位。我们认为，虽然三星电子近期取得技术进步，但SK海力士相对同业在HBM技术上依然有竞争优势。我们预测SK海力士2026年全球HBM市占率约为52%。我们认为虽然SK海力士在DRAM/NAND总体市占率上低于三星电子，但其1b/1c DRAM制程技术或已实现超越，且在NAND技术上与领跑者并驾齐驱。 我们认为SK海力士股价主要，随产业（主要是关键产品价格）呈现周期性变化。我们观察到之前SK海力士股价一般先于存储芯片单价进入上涨/下降通道。考虑到本轮上行周期强于以往周期，总体存储器供不应求或至少持续到1Q27，以及SK海力士在行业的领先地位，我们首予公司买入评级。 从估值角度看，考虑到公司盈利能力受周期波动较大，我们认为周期平均市盈率估值法或较好反应全周期平均盈利能力，我们以2023-27年平均稀释后EPS10.79万韩元的14倍市盈率得到每股150万韩元的估值。我们认为市净率估值法或是市场对于重资产半导体公司常用方法，对比可比公司，我们以3.1倍2026年市净率得到每股110.9万韩元估值。我们以两种估值方法的算术平均得到目标价每股130万韩元。我们认为近期出现的高效压缩算法的进步和之后主要客户英伟达的产品架构变化本质上不改变存储供不应求的基本面。 虽然如此，我们认为，存储器半导体行业的较强周期属性没有根本改变。相比逻辑电路，存储的供需/价格/估值/股价均呈现更强的周期性波动。这个判断主要是基于：1）存储器产品始终存在产品同质化：虽然集成电路架构/材料/封装/制程节点等近年来出现较大进步和一定程度差异化，但存储器在功能上和技术本质上在不同厂家间的区别仍有限；2）逻辑器件仍是AI发展核心：我们认为驱动人工智能基础设施的最核心因素为计算加速的技术进步，我们同时认为通信芯片亦扮演重要角色，而存储芯片需求只有在计算/通信芯片升级过程中对于读/写/存需求上升时方能迎来结构性上行机会；3）上游供应商和下游客 户对库存依然存在管理/博弈/错配的因素：这也是前两个因素在供需上出现周期性的表象之一。我们认为本轮上行周期时间/波动/供需缺口均显着强于之前周期，且对周期峰值缺乏能见度。但基于存储行业周期性的本质，我们提示投资者其在周期下行时的股价回调风险。 财务预测 总体看，我们预测SK海力士1Q26营收45.8万亿韩元（同比上升160%），其中DRAM/NAND分别为34.9/10.6万亿韩元，HBM收入约8.5万亿韩元。我们预测1Q26经营利润率/净利润率分别为68.8%/53.5%，预测稀释后EPS为3.52万韩元（同比上升202%）。我们预测总体DRAM/NAND在1Q27之前维持高景气度。我们预测公司2026/27/28年营业收入分别为242.0/312.3/403.0万亿韩元，同比分别增长149%/29%/29%。我们预测2026/27/28年经营利润率分别为73.5%/74.6%/76.6%，稀释后EPS分别为19.9/26.5/34.2万韩元。 我们下文遵循1）技术发展进度和方向；2）下游需求驱动因素；3）产能供给动态变化的结构，分别对HBM/传统DRAM/NAND的做出详细分析，并以产品价格和趋势判断作为收尾。 营业收入 DRAM/HBM 管理层指引1Q26 DRAM（包括HBM）交付比特数环比持平，指引2026全年DRAM交付比特数同比增长超过20%，并认为2026年DRAM总体供应继续处于紧张。