- 核心观点：公司2025年收入创历史新高，收并购业务符合预期，当前估值具备较好性价比。
- 盈利预测调整：因出生人口下滑，调整2026-2028年归母净利润预测至4.13/5.26/6.26亿元（此前为5.27/6.37亿元），对应PE26.3/20.6/17.3x，维持“增持”评级。
- 门店发展：受益加盟业态，门店数持续增长。2025年末母婴零售连锁门店1204家（直营与托管1031家，加盟173家），加盟覆盖23省超100城，另有232家筹建或在建。
- 收并购进展：乐友国际净利润同比增长16%，完成业绩承诺（完成率103%）；丝域生物净利润1.2亿元；幸研生物并表后净利润0.33亿元（完成率101%），2026年业绩承诺为0.45亿元。
- 收入结构：母婴童业务仍是核心收入，占比86.92%（同比降3.4pct），奶粉收入占比51.95%（同比降2.3pct），头皮及头发护理业务占比3.69%（因丝域生物并表）。母婴商品毛利率19.57%（同比降1.7pct）。
- 坪效表现：孩子王直营门店坪效同比增3.4%，店均收入降5.5%；乐友直营门店坪效同比降11.4%，店均收入降11.1%。
- 风险提示：商誉减值风险、出生人口持续下滑风险。
