二季度，做厚全年安全垫——债券月度策略思考
【债券深度报告】 二季度，做厚全年安全垫 ——债券月度策略思考 一、基本面：聚焦名义增长 华创证券研究所 1、出口：3月港口集装箱货物吞吐量高频显示3月出口同比或较1-2月放缓。但中期看，产业链优势可能吸引订单回流，对冲全球贸易总量放缓的影响，出口韧性有望保持。2、房地产：“小阳春”以价换量特征凸显，止跌回稳基础有待巩固，“银四”数据扰动或有待观察。3、GDP：二季度实际GDP预计由一季度5.0%下移至4.8%附近，高油价情景下平减指数有望从0%升至0.5%，名义增速或升至5.3%左右，抬升幅度较为温和，对名义利率的扰动预计可控。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 二、货币条件：总量宽松克制，负债结构变化 1、总量宽松的概率有限：历史经验看，PPI触底反弹阶段降息概率压缩，短期资金平稳，降准紧迫性或较低。2、银行负债结构或起变化：银行“抢存款”或形成一定透支，叠加升值暂缓，结汇需求对M2带动或弱化。同业活期存款或向7D、14D定期和同业存单转移。资金充裕之下存单或不构成“提价换量”压力。3、资金缺口：4月的流动性缺口压力偏大，但季末财政支出的助益下，4月前期资金有望平稳，中下旬关注央行投放，7D中枢或在1.45-1.5%附近。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 三、机构行为：供给压力可控叠加非银机构“钱多”进场，供需格局改善 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 1、供给：略有提速但压力可控，净融资或在4万亿。2、需求：资金或从存款移至理财、并增加对基金申购，非银季节性“钱多”改善的特征显著，eve指标放松后上半年银行对超长债承接空间仍较多。3、供需结构：供需格局边际改善，尤其4月“钱多”或较显著，关注对各类利差压缩行情的带动。 四、日历看债：二季度债市胜率边际改善，把握全年布局窗口 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 全年维度看，二季度基本面与资金扰动减少，非银资金进场保护，是全年做高组合收益的较好窗口。（1）10年国债：4月和6月收益率走势较为均衡，5月季节性偏多，背离主要系货币政策转向和风险偏好变化。（2）30-10y利差：4月和6月期限利差收窄居多，5月全面走扩，背离主因稳增长政策和超长端供给扰动。今年二季度还需关注：一是美伊局势与美国总统访华对风险偏好的扰动。二是出口、通胀等预期差。三是资金层面或难以进一步宽松。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 五、债市策略：钱多格局下做厚安全垫，小波段交易+超额利差挖掘为主 一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。年初债市超预期的核心在于2025年末市场对债市供需结构失衡的担忧存在一定误判，年初配置盘力量较强；尽管后续有通胀预期扰动但市场并不担忧货币转向，我们在3月上旬油价大幅上涨时“提示10y1.85%具备安全性、可边跌边配”的观点得到验证。 相关研究报告 《【华创固收】年初以来机构配债的合意点位——央行报表及债券托管量观察》2026-03-23《【华创固收】城投转型背景下的“类城投”发债新面孔》2026-03-19《【华创固收】两会前瞻与美伊冲突如何影响债市——债券月度策略思考》2026-03-02《【华创固收】央行回收维稳股市资金，债市向交易盘切换——央行报表及债券托管量观察》2026-02-27《【华创固收】一二级债基增配转债，转债基金仓位提升——25Q4公募基金可转债持仓点评》2026-02-27 二季度展望：（1）二季度通常迎来资管产品的钱多环境，是全年做收益的重要窗口。（2）但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，依然把握以钱多带来的利差压缩和结构性机会为主，利差压缩充分后再小幅压降流动性较高的β品种。（3）美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，根据债市交易从“胀”到“滞”，风险偏好下降、“固收+”产品资金回流等角度判断后续大体对债市偏有利。（4）4月关注理财规模增长，由短及长对利差压缩的带动。 债市策略：震荡格局不改，把握小波段交易机会和非银钱多下的利差挖掘机会（1）10y国债：或在1.75-1.85%区间波动。（2）30y国债：核心波动区间或在40-50bp，可关注小幅度波段操作机会，跨季后券商做空力量或有所修复，注意防守，4月超长特别国债发行落地后关注利空出尽机会，配置盘在30y国债上行至2.3%以上可逐步介入。（3）二永债：关注5-7y品种的交易机会，但要注意及时止盈，快进快出。（4）票息挖掘：可关注4-5y国开、10y国开、20y地方债、3.5-4y普信债的利差挖掘空间，胜率上结合二季度机构钱多特点，10y国开、长端地方债的品种利差压缩胜率较高。 风险提示：油价大幅上行，流动性投放超预期收紧。 投资主题 报告亮点 总结2019-2025年二季度债市季节性表现，结合今年的新形势，提炼4月债市核心关注点。（1）季节性：二季度基本面与资金扰动减少，非银资金进场保护，是全年做高组合收益的较好窗口。其中4月理财规模季节性放量，利好短信用和存单品种。（2）今年需关注的超季节性因素：一是，美伊局势与特朗普访华，或带来风险偏好预期修复，阶段性利好权益、压制债市。二是，基本面层面关注预期差，3月出口放缓的概率上升，PPI二季度回正预期强，若通胀回升斜率较快且持续性超预期，宽货币预期收敛对债市或有扰动。 综合分析基本面、货币条件、机构行为等因素，对4月的债券市场进行研判。（1）基本面：预计出口短期或有所放缓，房地产成交或难以在4月对债市形成更大扰动，二季度名义增速抬升幅度或偏温和，对名义利率影响或可控。（2）流动性：短期降准降息概率有限，银行同业活期存款或向7D、14D定期存款与存单转移，存单供给或放量但资金充裕下提价压力有限，4月资金缺口偏大，但季末财政支出助益下预计DR007价格平稳。（3）机构行为：供给压力可控叠加非银机构“钱多”进场，预计4月供需格局改善。 投资逻辑 债市点位：二季度将迎来资管产品钱多环境，但降息预期有限，债市缺乏显著做多行情。但美伊冲突格局与未来油价走势仍有不确定性，债市交易或从“胀”到“滞”，风险偏好下移与固收+产品资金回流债市的角度看，后续对债市仍偏有利。判断债市震荡格局不改，10y国债或在1.75%-1.85%波动，30-10y核心波动区间在40-50bp，4月超长特别国债发行落地后，关注利空出尽机会，30y国债2.3%附近可逐步介入配置。 债券策略：震荡格局不改，钱多格局下做厚安全垫，把握小波段交易机会和非银钱多下的利差挖掘机会。二季度“钱多”环境是全年做多组合收益的重要窗口。短期债市缺乏宽松预期与显著做多逻辑，重点把握以钱多带来的利差压缩和结构性机会为主，利差压缩充分后，再小幅压降流动性较高的β券种。4月关注理财规模增长，由短及长对利差压缩的带动。交易层面还可以关注5-7y二永债交易机会、快进快出。票息挖掘层面，可关注4-5y国开、10y国开、20y地方债、3.5-4y普信债的利差挖掘空间，其中10y国开与长久期地方债的压缩胜率相对更高。 目录 一、3月债市复盘：美伊局势下交易逻辑“胀”“滞”切换，曲线陡峭化................6 二、基本面：聚焦名义增长.............................................................................................7 （一）出口：3月读数或下移，但中期有望保持韧性..................................................7（二）房地产：“银四”扰动或有待观察.......................................................................8（三）GDP：二季度名义增速或温和上移.....................................................................9（四）通胀：关注3月通胀数据公布，对债市扰动或较可控...................................10 三、货币条件：总量宽松克制，负债结构变化...........................................................10 （一）总量宽松的概率相对有限...................................................................................10（二）银行负债结构或起变化.......................................................................................11（三）资金缺口：4月缺口偏大，关注税期及发债进度情况....................................13 四、机构行为：供给压力可控叠加非银机构“钱多”进场，供需格局改善...........13 （一）供给端：Q2政府债供给压力可控，5月是高峰..............................................13（二）需求端：二季度非银“钱多”改善特征明显...................................................16（三）供需缺口：供需格局对债市偏友好，关注对利差压缩的带动.......................18 五、日历看债：二季度债市胜率边际改善，把握全年布局窗口...............................19 六、债市策略：钱多格局下做厚安全垫，小波段交易+超额利差挖掘为主.............21 （一）一季度债市行情回顾：供需结构好于预期，曲线陡峭化...............................21（二）二季度展望：资管产品钱多环境下，做厚全年安全垫...................................22（三）债市策略：震荡格局不改，把握小波段交易机会和非银钱多下的利差挖掘机会.........................................................................................................................24 七、风险提示...................................................................................................................28 图表目录 图表1美伊局势下交易逻辑“胀”“滞”切换，曲线陡峭化...........................................6图表2 2025年3月以来各主要品种收益率月度走势情况................................................7图表3港口集装箱、货物吞吐量同比较1-2月走低（%）..............................
