海天味业深度报告：科技立企，强者恒强

海天味业(603288.SH) 食品饮料｜调味发酵品Ⅱ 科技立企，强者恒强 海天味业深度报告 2026年04月12日评级买 入评级变动维持 投资要点： 空间：人均消费仍低，复合化、功能化是长期趋势。2024年我国调味品行业收入规模为4981亿元，2019-2024年CAGR为4.1%，预计2024-2029年CAGR为6.4%。2024年我国基础调味品、复合调味品收入规模分别为3716、1265亿元，2019-2024年CAGR为2.9%、8.1%，预计2024-2029年CAGR为5.1%、9.9%。2024年每年人均调味品消费额为354元，相比于美国、日本的每年人均1570元、960元仍有一定差距，其中中国复合调味品占比为25.4%，大幅低于美国、日本的54.3%、53.5%。我们认为，随着我国人均消费水平的持续提升，我国调味品行业在产品持续迭代、升级下，仍有成长空间；另外，复合调味品能够解决餐饮端标准化和家庭端便捷化的需求，在餐饮连锁化、人口老龄化、家庭小型化趋势下，复合调味品增速会快于基础调味品。 格局：我国调味品集中度仍低，头部企业内生+外延拓展下市占率有望提升。2024年我国调味品龙头海天味业全球市占率为1.1%，排名为全球第五位，相比于全球龙头联合利华3.3%的市占率仍有一定差距，我国调味品行业尚未有全球性龙头企业；国内来看，海天味业、阜丰集团、李锦记2024年市占率分别为4.8%、2.2%、1.4%，CR3仅8.4%，市场集中度仍处于较低水平；分品类看，海天味业在酱油、蚝油、基础调味酱细分市场市占率分别为13.2%、40.2%、4.6%，远高于第二名的3.3%、10.9%、3.4%，具有一定的领先优势。复合调味品方面，2024年我国复合调味品行业CR5为15.9%，远低于成熟市场美国、日本的30%+、50%+。我们认为，随着我国头部企业出海扩张，以及通过内生拓品拓渠+外延并购持续提升规模，有望走出强者恒强、份额提升的格局。 胡 跃才分 析师执业证书编号:S0530525070001huyuecai@hnchasing.com 相关报告 1海天味业（603288.SH）2025年年报点评：2025Q4业 绩略 超 预期 ， 有望 保 持增 长 趋 势2026-04-12海天味业（603288.SH）2025年中报点评：收入增长稳健，盈利能力持续改善2025-09-08 追求极致规模+效率，构建海天核心竞争优势。（1）管理水平领先，团队激励到位。管理团队平均有20余年以上的调味品行业经验，且建立了持续变革的组织文化，管理层+员工持股绑定长期利益，平均薪酬亦超过行业平均水平，有效激活组织活力与团队积极 性。（2）规模效应、优质供应链、强运营，实现高质高效低成本。海天依靠科技赋能全生产流程，实现质量、效率、成本优势最大化。2024年，公司生产人员的人均产值为852万元。公司依靠生产优势，形成以量为基础的、相互促进的规模+效率的竞争优势，以高性价比抢占市场，后顺应健康化、便捷化、复合化趋势，持续推新平台化发展。（3）以客户为中心打造市场链，建立广泛、下沉的立体渠道网络。2025年，公司销售网络覆盖全国100%的地级城市、90%的县级城市，终端网点覆盖量达到300万个。公司推进销售组织变革，以客户为中心，提高渠道服务能力，布局定制化渠道，应对渠道碎片化、需求多元化的趋势，紧抓渠道分化的机遇。得益于持续的渠道网络建设及品牌投入，海天在消费者中拥有高认知度和美誉度，其中酱油产品已连续15年位居C-BPI（中国品牌力指数）榜单第一名。 盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年收入分别为315.15、342.77、372.44亿元，同比+9.15%、+8.77%、+8.66%，归母净利润分别为79.16、87.72、95.92亿元，同比+12.47%、+10.82%、+9.34%，当前股价对应的PE为30.6、27.6、25.2倍。考虑公司作为调味品龙头，竞争优势明显且组织团队优秀，未来公司自由现金流能够较好进行预测，我们采用DCF估值法对公司合理股价进行预测。基于DCF估值法，我们测算公司合理股价区间为46.32-49.09元/股，对应2026年34.24-36.29倍P/E估值。 风险提示：消费需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风 险；海外市场拓展风险；食品安全问题等。 内容目录 1海天味业：古酱园传承，持续改革创新筑行业标杆...................................................5 1.1 400年传承古酱园，中国调味品行业龙头......................................................................................51.2依托卓越团队与强激励约束机制，打造具备持续迭代能力的组织文化..............................8 2调味品行业：长期迭代、渗透，集中度仍有提升空间..............................................11 2.1空间：人均消费仍低，复合化、功能化是长期趋势................................................................112.2格局：仍有集中空间，龙头企业有望强者恒强.........................................................................132.3当下：价格端竞争趋缓，期待需求端改善..................................................................................13 3追求极致规模+效率，构建海天核心竞争优势.........................................................15 3.1规模效应、优质供应链、强运营，实现高质高效低成本.......................................................163.2以成本领先型大单品为基，布局健康化、便捷化、复合化...................................................193.3搭建广覆盖、深下沉的立体渠道网络，以强管理能力构筑渠道高壁垒............................213.4持续投入进行消费者教育，百年品牌打造国民级口碑............................................................25 4盈利预测及估值.....................................................................................................26 4.1盈利预测................................................................................................................................................26 5风险提示................................................................................................................30 图表目录 图1：自上市以来，海天味业收入、利润规模长期增长................................................5图2：海天味业发展历程..............................................................................................6图3：公司收入构成拆分..............................................................................................7图4：2025年公司利润延续2024年同比改善趋势........................................................8图5：2025年公司盈利能力延续2024年提升趋势........................................................8图6：海天味业管理团队长期服务公司，经验丰富.......................................................8图7：公司实际控制人为庞康和及现任管理团队核心成员.............................................9图8：公司重视激励机制建设，通过股权激励和员工持股等方式进行激励..................10图9：海天味业激励高，人均创收、创利能力突出.....................................................10图10：我国调味品行业有望保持稳健增长，预计复合调味品表现好于基础调味品......12图11：我国调味品行业B端和C端同步增长，预计未来C端表现略快于B端...........12图12：预计复调中菜谱式调料表现好于整体..............................................................12图13：预计复合调味料中C端表现好于整体.............................................................12图14：相比于国际龙头，海天味业全球市占率仍较低................................................13图15：国内调味品市场格局仍较为分散.....................................................................13图16：长期看，日本酱油价格指数基本跑平CPI........................................................14图17：1990年以来，日本酱油价格增速多年跑赢CPI................................................14图18：自2023年以来调味品板块收入增速放缓.........................................................14图19：成本红利下调味品板块利润稳健增长..............................................................14图20：海天味业ROE在食品饮料龙头企业中排名第一，主要源于高净利率...............16图21：海天味业盈利能力高于同行............................................................................17图22：海天味业销量规模领先于同行业其他企业.......................................................18 图23：海天味业广宣、研发费用远高于同行..........