利率期限结构新思考：固收加背景下的曲线分层定价与传导

利率期限结构新思考：固收加背景下的曲线分层定价与传导 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 短端定价资金和“资产荒”，长端定价股债关系，超长端定价经济和涨价预期。 投资要点： 资金“自发宽松”的空间2026.04.11风偏回补，正股相关因子走强2026.04.11交易盘仍是信用债主要支撑力量2026.04.08城投融资政策的新变化怎么看2026.04.08国债波动地方债抗跌，超长端利差再缩窄2026.04.07 就目前看，短期内4月增量信息对债市的传导路径主要依赖通胀预期回摆和权益回暖，有利于超长端和长端，对中长端可能不利。短端则需要关注资金宽松的极限对短债的影响，可能导致短债波动增加并传导至中端低流动性品种。 短债：中枢低位但波动可能放大：短端主要关注资金与资产荒，与地缘事件和基本面表现的关联度不大。从经济现实和货币政策环境来看，当前国内的通胀更多是一个“预期中的通胀”，还不构成央行态度转中性的压力。但目前短债的问题在于3月下旬的行情大幅抢跑，非银存款自律催化下中短债的下行幅度大幅领先银行负债成本的压降进度，债市投资者普遍认可当前央行在中长期流动性上的投放是过度充裕的，后续央行可能会有意引导DR001围绕1.3%的中枢运行。如果二季度内没有OMO降息，后续难有进一步的资金宽松，反而是要考虑政府债发行、央行回笼流动性的潜在扰动。 中间期限：固收+扩张下，来自股市行情修复的压制。对于曲线中段的5-10年，3月下旬的修复行情一方面是定价权益市场的涨跌，另一方面是固收+短债抢券到极致后配置力量向曲线长端自然延伸。但以上两个推动曲线中间期限修复的逻辑都已经发生一定变化，其一是伊美停火后地缘风险溢价迅速收窄，A股修复，其二是10年期国债已经修复至1.8%的前期行情中枢附近，配置盘进一步参与的动力相对有限。后续10年国债下行空间有限，5-10年二永和普信债可能受由短至长的波动影响，进一步下行或需要等待增量的利多因素。 超长债：从“一枝独弱”到“分层修复”。3月债市行情中超长债一度是“一枝独弱”，但4月清明假期后表现反转。主要是交易通胀预期回摆，且其主要投资者为纯债基金和银行等，对权益回暖相对脱敏。我们认为二季度的超长债定价主线依然是基本面表现和预期，后续随着出口、信贷等数据公布，超长债还会有进一步修复的空间。需要注意，由于26年特别国债发行计划仍未公布，在30年特别国债现券上市之前，还要注意30年国债活跃券切券对行情的扰动。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.利率曲线定价的新思考：固收+背景下的期限分层定价与传导................31.1.4月增量信息对债市的传导途径：通胀预期回摆和权益回暖..............31.2.短债：中枢低位但波动可能放大............................................................51.3.中间期限：固收+扩张下，来自股市行情修复的压制..........................51.4.超长债：从“一枝独弱”到“分层修复”............................................61.5.利率分层定价的再思考............................................................................72.债市周度复盘..................................................................................................83.资产相对性价比............................................................................................103.1.国债期限利差、国开债期限利差多数收窄..........................................103.2.期限利差、信用利差多数收窄..............................................................104.风险提示........................................................................................................11 1.利率曲线定价的新思考：固收+背景下的期限分层定价与传导 曲线定价一般基于利率期限结构理论，主要分歧在于不同期限债券的定价是“分割市场”还是“可替代”的。2025年后多资产投资和固收+基金的不断扩张，使得前期的期限定价理论在实践中出现变化，特别是分析2026年1-2季度债市不同期限的变化，我们可以看出以下几个要点： 1.市场分割是一直存在的，这主要是由于债券市场的参与者其自身负债和可投资产范围不同，对不同期限的债券偏好明显分层。 2.固收多资产投资和固收+基金的扩张导致这种定价分裂既有弥合又有扩大，弥合表现在长短端交界处或奇异期限点位，如4年、6-7年等位置的市场定价更为充分，扩大则表现在短端、中长端和超长端的参与者可能已经更加泾渭分明。 3.当前短端主要定价资金“自发宽松”和资产荒，与2025年以前的逻辑无异；中长端受到固收+定价影响最大，5-7年定价更为充分，10年期限继续稳定债市，但难以领涨；10年以上超长端仍然是纯债投资者（大量的银行、券商）主导，但市场对其创造超额的需求和预期明显下降，行情变化更快，趋势性行情更难寻觅（基金定价能力不足），各类中性策略影响力增强。 4.后续市场需要关注分割之后的再弥合如何演绎，短债波动如何影响中长端低流动性品种，各类套保和负久期策略如何联动超长端和中短端等。 就目前看，4月增量信息对债市的传导路径主要依赖通胀预期回摆和权益回暖，有利于超长端和长端，对中长端可能不利。短端则需要关注资金宽松的极限对短债的影响，可能导致短债波动增加并传导至中端低流动性品种。 1.1.4月增量信息对债市的传导途径：通胀预期回摆和权益回暖 过去一周超长债有明显修复，定价的增量利多主要是伊美停火两周谈判，国内3月CPI不及市场预期。前者利多超长债的逻辑是资金风偏修复，债市中高波动的超长债情绪转好，油价回落也缓解了输入型通胀的潜在强度；后者利多的逻辑在PPI冲高向CPI的传导有限，春节后核心通胀随季节性回落，内生需求动能还未有明显修复，进一步消除了市场对通胀再度超预期冲击的担忧，毕竟3月债市回调的起点就是油价冲高叠加2月CPI超预期。 合并伊美停火和通胀数据，能够看到的图景近似于3月的反面，一方面是对通胀修复过于乐观的预期已经有回摆，另一方面是2月出口、信贷等数据走强牵动的年初经济开门红预期，在后续陆续公布的3月数据上或也将迎来明显下修。目前市场预期3月出口同比增速或在4%（1-2月出口同比增速21.8%），3月社融存量同比增速或在8%，2月为8.2%。即使后续3月出口、信贷以及实体经济数据不出现大幅转弱，也大概率会放大债市关于经济是否有明显内生修复的分歧。在二季度回归基本面定价的债市主线上，我们继续认为3月通胀数据仅是一个起点。 回到已经公布的3月通胀数据上，市场在数据公布前的预测偏乐观，但公布值上CPI的表现明显是弱于PPI，油价等向下游的传导有限。CPI同比公布值从2月的1.3%回落到1%，不及市场预期的1.25%，-0.7%的环比同时低于近5年和近10年3月CPI环比均值的-0.6%。PPI同比0.5%略超预期，结束了连续41个月的同比下降。结构上看，CPI整体是随季节性回落，食品项以猪肉为核心，服务项以机票、旅行等为核心的拖累较为明显，虽然工业消费品略有上涨，但核心CPI同比从2月的1.8%回到1.1%，环比- 0.7%，内生需求动能未有明显修复。PPI同比转正主要依靠油价驱动，3月PPI环比自0.4%冲高至1%，其中海峡封锁下油价中枢走高，石油天然气开采业环比涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业环比涨5.8%，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 结合停火谈判后伊朗战事走向烈度降级的方向，油价下行强化了“通胀传导有限”的叙事，尽管后续战事冲突有反复的可能性，但债市对输入型通胀/滞涨强度和扩散度的担忧已经有明显减弱。虽然伊美各自提出的两套方案在核问题、军事存在、制裁节奏等核心议题上存在根本性分歧，后续谈判进展的不确定性仍然很高。但至少可以确认的是，双方均表现出不希望战争烈度进一步升级的意愿。即便后续谈判受阻，最多也只是回到中低烈度冲突的状态，而不太可能进一步升级为更直接的地面冲突等。（请参考我们于4月8日发布的《伊美停火如何影响债市》）。 基准情形下，如果伊美军事冲突不进一步升级，我们认为CPI同比在二季度内或继续随季节性下行，低点或在三季度初，而PPI在同比基数主导下可能还会进一步冲高。如果停火期限后战事烈度不受控，原油、天然气、化工等供需均受到强烈冲击，则国内CPI和PPI有分化加剧的风险，要考虑外需明显衰退拖累国内经济增长的风险，PPI上游涨价强度更高，但受限于终端需求，实际对中下游的传导效果可能会更弱。这使得国内的其他风险资产如权益等平稳回暖的概率增加。 后续的债市行情，我们认为曲线上短、中、超长期限在现阶段的主要矛盾是有明显分化的：短端的核心在极度宽松的资金能否维持和“资产荒”的矛盾；中间期限（5-10年）主要定价股债相关性，停火后股市修复对中端压制最明显；超长端则要同时看国内基本面/涨价预期和供给端的可能变化。 1.2.短债：中枢低位但波动可能放大 短债的定价核心是资金与资产荒，与地缘事件和基本面表现的关联度不大，3月长端集中调整时短端反而明显下行，曲线明显走陡峭。从经济现实和货币政策环境来看，当前国内的通胀更多是一个“预期中的通胀”——PPI同比转正带来长期通胀预期的修复——而并非现实中已经发生的、能够直接影响货币政策操作的通胀压力。现阶段国内CPI和PPI同比依然明显低于2%的通胀目标值，不仅上游PPI对中下游CPI的传导不畅，CPI在同比基数之外还面临内在的压力，比较突出的是猪价进一步走低，与核心通胀相关的黄金饰品价格也环比转跌。通过以上几点，我们能够很明确地看到，通胀目前还不构成央行态度转中性的压力，即便拉长到未来1-2年可能也不会。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但是，短债目前的问题在于3月下旬的行情大幅抢跑，非银存款自律催化下中短债的下行幅度大幅领先银行负债成本的压降进度。目前资金（包括隔夜和七天的DR和R）、短债（3年以下国债，1年期国开）、存单（6M以下）均倒挂7天OMO利率，虽然央行的态度暧昧，还不希望传递出明确的收紧信号，但4月上旬持续的地量OMO投放以及3月以来连续3次缩量的买断式逆回购投放是实实在在的，且债市投资者也普遍认可当前央行在中长期流动性上的投放是过度充裕的。从这个角度上说，相比一季度，二季度央行调控资金的难点在避免资金过度向下而非向上，我们认为二季度内央行可能会有意引导DR001围绕1.3%的中枢运行，但力度会偏缓和，不会对债市情绪形成明显冲击。 如果二季度内没有OMO降息，资金利率的下限相对清晰，难有进一步的资金宽松，反而是要考虑政府债发行、央行回笼流动性的潜在扰动。即便后续MLF最低标位能够调整至1.45%，也不宜线性外推进一步压低对存单的点位判断。整体而言，二季度内短债中枢没有抬升的风险，只是波动率可能放大，1.5%以下的存单可能会阶段性回到1.5%附近。（请参考我们于4月10日发