25Q4业绩符合预期，新产能持续释放

主要观点： 报告日期：2026-04-11 公司发布2025年年报，2025年实现营业收入391.92亿元，同比下降3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比增长4.82%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入102.56亿元，同比增长5.17%；实现归母净利润7.51亿元，同比增长16.89%。 ⚫纸价承压下业绩仍具韧性，净利率同比提升 2025年公司毛利率为15.59%，同比-0.43pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比+0.03/-0.05/-0.48/-0.53pct；归母净利率为8.29%，同比+0.68pct。2025年第四季度公司毛利率为15.34%，同比+0.41pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.49%/2.3%/1.41%/1.22%，同比+0.03/-0.33/-0.1/-0.85pct；归母净利率为7.32%，同比+0.73pct。公司销售费用率提升主要系职工薪酬及差旅费增加所致，管理费用率下降主要系污水治理费与咨询服务费和股权激励成本摊销同比减少所致，财务费用率下降主要系利息支出及汇兑损失同比减少所致，研发费用率下降主要系受研发周期投入影响费用支出比上年同期减少。 ⚫新增产能持续释放，增长潜力充足 2025年，公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，企业整体发展规模迈上新的台阶，截至2025年末，公司年浆纸产能超过1,400万吨。2026年，公司规划产能包括：山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程（已在2026年1月投产）、山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目（预计将在2026年三季度进入试产阶段）、山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸项目（预计将在2026年三季度进入试产阶段），新增产能有望贡献后续增长基础。 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com ⚫投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期公司新增产能持续释放，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2026-2028年营收分别为442.89/482.64/505.78亿元，分别同比增长13%/9%/4.8%；归母净利润分别为36.87/41.9/45.55亿元，分别同比增长13.4%/13.6%/8.7%；EPS分别为1.32/1.5/1.63元，对应PE分别为11.51/10.12/9.31倍。维持“买入”评级。 1.25Q3业绩彰显韧性，新产能有序推进2025-10-292.25Q2盈利能力提升，全链条聚焦降本增效2025-08-293.25Q1盈利能力环比改善，产能有序扩张2025-05-06 ⚫风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。 财务报表与盈利预测 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。