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2026年04月11日 核心观点 萤石网络（股票代码：688475） ⚫公 司 公 告 ：公 司 发 布2025年 年 报及2026年 一 季 报。2025年 ，公 司 实 现 营 业收 入59.0亿 元 ，同 比+8.4%；归 母 净 利 润5.7亿 元 ，同 比+12.4%。2025Q4，公 司实 现 营 收16.1亿 元 ， 同 比+8.7%， 归 母 净 利 润1.4亿 元 ， 同 比+11.7%；2026Q1，公 司 实 现 营 收14.1亿 元 ，同 比+2.4%，归 母 净 利 润1.8亿 元 ，同 比+32.3%， 盈 利 表 现 亮 眼 。 推荐维持评级 分析师 吴砚靖：wuyanjing@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519070001刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001邹文倩：zouwenqian@chinastock.com.cn分 析 师 登 记 编 码 ：S0130519060003 ⚫业 务结 构 升 级，毛 利 率 持 续 提 升：1）2025年 ，公 司 实 现 销 售 毛 利 率44.2%，同 比+2.1 pct；2026Q1进 一 步 提 升 至50.5%，同 比+7.9 pct。2）公 司 产 品 结构 升 级 ， 智 能 家 居 摄 像 机 、 智 能 入 户 推 出 高 毛 利 新 品 ，2025年 毛 利 率 分 别 为39.3%/47.4%，分 别 同 比+2.1/+4.9 pct。3）智 能 入 户 和 云 平 台 服 务 ， 以 及 外销 和 线 上 渠 道 毛 利 率 均 高 于 整 体 水 平 ， 占 比 提 升 对 毛 利 率 有 正 向 作 用 。 ⚫智 能 家 居 摄 像 机 稳 健 增 长 ，智 能 入 户 、云 平 台 服 务 贡 献 增 量：1）公 司 持 续拓 展 智 能 摄 像 机 细 分 应 用 场 景 及 细 分 人 群 ，推 出 多 款 室 内 外4G电 池 摄 像 机覆盖 便 携 监 控+消 费 类 场 景 ，2025年 销 售 智 能 家 居 摄 像 机31.8亿 元 ，同 比+7.9%。2） 公 司 引 领 智 能 入 户 行 业 发 展 ， 推 动 智 能 锁 向 人 脸 锁 、AI智 能 锁 迭 代 升 级 ，并 针 对 海 外 消 费 特 点 推 出 智 能 门 铃 、 别 墅 门 铃 及 开 门 机 ，2025年 销 售 智 能 入户 产 品9.4亿 元 ，同 比+25.3%。3）物 联 网 平 台持 续 拓 展 ，2025年 云 平 台 服 务实 现 收 入12.0亿 元 ， 同 比+14.5%，C端/B端 年 度 累 计 付 费 用 户 数 分 别 同 比+51.4%/+26.1%，C端/B端 云 服 务 收 入 分 别 同 比+2.6%/+26.0%，B端 云 平 台服 务 表 现 更 优 。4）其 余 业 务 仍 处 于 培 育 中 ，2025年 表 现 承 压 ，智 能 穿 戴 数 码 、智 能 服 务 机 器 人 将 在2026年 及 之 后 陆 续 发 布 新 品 。 ⚫外 销、 线 上 近 年 来 表 现 亮 眼：1）2025年 ， 公 司 内 销/外 销 分 别 实 现 收 入35.3/23.4亿 元 ， 分 别 同 比+1.2%/22.3%； 线 上/线 下 分 别 实 现 收 入17.6/41.1亿 元 ，分 别 同 比+20.8%/+4.2%。其 中 ，外 销近4年 增 长 超20%，线 上 近3年增 长 维 持 在20%左 右 。2）智 能 家 居 产 品 销 售 中 ， 经 销 商/电 商 平 台/专 业客 户分 别 实 现 收 入32.2/12.3/2.1亿 元 ，分 别 同 比+4.5%/+30.8%/-34.8%。3）内 销线 上 以 货 架 电 商 、内 容 电 商 双 轮 驱 动 ，截 至2025年12月31日 ，境 内 智 能 家居 摄 像 机 、智 能 门 锁 等 主 流 销 售 产 品 通 过 线 上 电 商 触 达 消 费 者 的 出 货 额 占 比 提升 至55%以 上（ 不 考 虑 专 业 客 户 渠 道 ）；外 销 线 上 加 强 头 部 跨 境 电 商 平 台 和 本地 电商 业 务 布 局 ， 实 现 较 快 增 长 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议：我 们预 计 公 司2026~2028年 营 业 收 入 分 别 为65.1/71.2/77.6亿元 ， 分 别 同 比+10.2%/+9.5%/+9.0%， 归 母 净 利 润6.6/7.7/8.9亿 元 ， 分 别 同比+17.0%/+16.2%/+15.1%，EPS分 别 为0.84/0.98/1.13元 每 股 ，当 前 股 价 对应32.4/27.9/24.2x P/E， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：新 业 务 发 展 不 及 预 期 的 风 险；市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 ；原 材 料 涨 价的风 险。 一、主要财务 2025年 ， 公 司 实 现 营 业 收 入59.0亿 元 ， 同 比+8.4%； 归 母 净 利 润5.7亿 元 ， 同 比+12.4%。2025Q4，公 司 实 现 营 收16.1亿 元 ，同 比+8.7%，归 母 净 利 润1.4亿 元 ，同 比+11.7%；2026Q1，公司 实 现 营 收14.1亿 元 ， 同 比+2.4%， 归 母 净 利 润1.8亿 元 ， 同 比+32.3%， 盈 利 表 现 亮 眼 。 业 务 结 构 升 级 ， 毛 利 率 持 续 提 升 ：1）2025年 ， 公 司 实 现 销 售 毛 利 率44.2%， 同 比+2.1 pct；2026Q1进 一 步 提 升 至50.5%， 同 比+7.9 pct。2） 公 司 产 品 结 构 升 级 ， 智 能 家 居 摄 像 机 、 智 能 入 户推 出 高 毛 利 新 品 ，2025年 毛 利 率 分 别 为39.3%/47.4%，分 别 同 比+2.1/+4.9 pct。3）智 能 入 户 和 云平 台 服 务 ， 以 及 外 销 和 线 上 渠 道 毛 利 率 均 高 于 整 体 水 平 ， 占 比 提 升 对 毛 利 率 有 正 向 作 用 。 二、业务拆分 智 能 家 居 摄 像 机 稳 健 增 长 ，智 能 入 户 、云 平 台 服 务 贡 献 增 量 ：1）公 司 持 续 拓 展 智 能 摄 像 机 细 分应 用 场 景 及 细 分 人 群 ， 推 出 多 款 室 内 外4G电 池 摄 像 机 覆 盖 便 携 监 控+消 费 类 场 景 ，2025年 销 售 智能 家 居 摄 像 机31.8亿 元 ， 同 比+7.9%。2） 公 司 引 领 智 能 入 户 行 业 发 展 ， 推 动 智 能 锁 向 人 脸 锁 、AI智 能 锁 迭 代 升 级 ，并 针 对 海 外 消 费 特 点 推 出 智 能 门 铃 、别 墅 门 铃 及 开 门 机 ，2025年 销 售 智 能 入 户 产品9.4亿 元 ， 同 比+25.3%。3） 物 联 网 平 台 持 续 拓 展 ，2025年 云 平 台 服 务 实 现 收 入12.0亿 元 ， 同比+14.5%，C端/B端 年 度 累 计 付 费 用 户 数 分 别 同 比+51.4%/+26.1%，C端/B端 云 服 务 收 入 分 别 同比+2.6%/+26.0%，B端 云 平 台服 务 表 现 更 优 。4）其 余 业 务 仍 处 于 培 育 中 ，2025年 表 现 承 压 ，智 能穿 戴 数 码 、 智 能 服 务 机 器 人 将 在2026年 及 之 后 陆 续 发 布 新 品 。 外 销 、 线 上 近 年 来 表 现 亮 眼 ：1）2025年 ， 公 司 内 销/外 销 分 别 实 现 收 入35.3/23.4亿 元 ， 分 别同 比+1.2%/22.3%； 线 上/线 下 分 别 实 现 收 入17.6/41.1亿 元 ， 分 别 同 比+20.8%/+4.2%。 其 中 ， 外销 近4年 增 长 超20%，线 上 近3年 增 长 维 持 在20%左 右 。2）智 能 家 居 产 品 销 售 中 ，经 销 商/电 商 平台/专 业 客 户 分 别 实 现 收 入32.2/12.3/2.1亿 元 ，分 别 同 比+4.5%/+30.8%/-34.8%。3）内 销 线 上 以 货架 电 商 、 内 容 电 商 双 轮 驱 动 ， 截 至2025年12月31日 ， 境 内 智 能 家 居 摄 像 机 、 智 能 门 锁 等 主 流 销售 产 品 通 过 线 上 电 商 触 达 消 费 者 的 出 货 额 占 比 提 升 至55%以 上（ 不 考 虑 专 业 客 户 渠 道 ）；外 销 线 上加 强 头 部 跨 境 电 商 平 台 和 本 地 电 商 业 务 布 局 ， 实 现 较 快 增 长 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 吴 砚 靖TMT/科 创 板 研 究 负 责 人。 北 京 大 学 软 件 项 目 管 理 硕 士 ，10年 证 券 分 析 从 业 经 验 ， 历 任 中 银 国 际 证 券 首 席 分 析 师 ， 国内 大 型 知 名PE机 构 研 究 部 执 行 总 经 理 。 具 备 一 二 级 市 场 经 验 ， 长 期 专 注 科 技 公 司 研 究 。 何 伟 ， 研 究 所 副 所 长 、 大 消 费 组 组 长 。上 海 交 通 大 学 理 学 硕 士 。2009-2011入 职 光 大 证 券 研 究 所 担 任 家 电 分 析 师 ；2012-2024入 职 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 担 任 家 电 首 席 分 析 师 ，董 事 总 经 理 ；2025年 加 入 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 院 。2022年 、2023年 荣 获II China机 构 投 资 者 ·财 新 资 本 市 场 分 析 师 成 就 奖 ，可 选 消 费 行 业 最 佳 分 析 师（ 大 陆&海 外 综 合 ）第 一 。《Extel》（ 原《 机构 投 资 者 》 ）2025年 度 “ 亚 洲 最 佳 本 土 券 商 评 选 ， 中 国 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 ； 中 国 香 港 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 。 邹 文 倩计 算 机/科 创 板 团 队 分 析 师；刘 立 思 ， 家 电 行 业 分 析 师 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项