2025年报点评：棉籽大幅扭亏，上行拐点将至

棉籽大幅扭亏，上行拐点将至 投资要点 西 南证券研究院 植提主业量增价减，龙头地位稳固。25年植提业务（天然色素/香辛料/营养及药用提取物）作为公司发展的基石，实现收入33.1亿元，同比增长5.9%；毛利率为20.1%，同比提升4.7个百分点。分产品看，核心产品在价格同比下滑背景下，依靠销量高增驱动增长：辣椒红销量达1.2万吨，同比增长25%；辣椒精受益于国内原料优势凸显，销量达2910吨，同比增长65%。叶黄素方面，公司主动调整出货策略以“稳价格、保利润”，价格在下半年企稳回升。此外，定制化产品渗透率持续提升，辣椒红定制化销量超2200吨（同比+76%），辣椒精定制化销量超450吨（同比+171%）。 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 棉籽业务成功扭亏，大健康布局初见成效。1）棉籽业务方面，公司主动控制贸易业务规模，实现收入29.4亿元，同比下降15.3%。随着大宗商品行情回暖及公司严格执行采销对锁与期现结合的经营策略，产品毛利率提升4.4个百分点至4.6%，全年加工棉籽近100万吨，实现净利润6791万元，成功扭亏为盈。2）大健康业务方面，保健食品业务受产能限制收入约1.5亿元，与24年持平，但25年末新车间建成投产，软胶囊加工能力提升至27亿粒，为未来增长释放空间；中成药业务受益于银杏叶片集采中标，整体销售收入实现翻番至2000多万元，展现出植提企业在中药生产上的显著成本优势。 数据来源：聚源数据 行业周期拐点已现，内生外延驱动成长。1）行业层面，25年主要原料如新疆色素辣椒、云南高辣度辣椒及万寿菊种植面积均有不同程度下降，公司判断行业已历经“筑底企稳”，26年有望进入“积蓄向上动能”的新阶段。2）公司层面，依托强大的低成本工业化生产能力，海外优势产区布局稳步推进，赞比亚农场辣椒种植成本约2000元/亩，万寿菊约1500元/亩，缅甸万寿菊鲜花采购价仅0.5-0.6元/公斤，均显著低于国内成本，海外基地成为公司全球供应链的核心竞争力。梯队品种如水飞蓟素全年销售720吨（同比+66%），甜菊糖收入达2.81亿元，公司正计划在桂林投资8000万元建设罗汉果提取物产线以丰富甜味剂产品矩阵。3）海外市场，美国FDA对合成色素的禁令为公司天然色素产品带来广阔的替代空间，公司已储备辣椒红替代“日落黄”、叶黄素（金橘黄）替代“柠檬黄”、番茄红素替代“诱惑红”等产品的成熟替代方案，有望成为长期重要增长引擎。 相 关研究 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为4.5、5.5、6.3亿元，EPS分别为0.93元、1.14元、1.31元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司主导产品辣椒红色素市场份额有望提升至80%，同时公司结合客户及市场需求全力开发定制化产品；此外公司针对营养类产品积极开发和布局海外重点膳食补充剂市场，拓展销售渠道；预计2026-2028年色素/香辛料/营养及药用类产品收入增速为5%、10%、8%。 假设2：随着公司棉籽蛋白业务持续坚持采销对锁和集体决策机制，不断完善采销数据平台建设；充分利用产业链布局、生产管理效能及经营信誉等优势，持续提升60蛋白产出比例，预计2026-2028年棉籽类产品收入增速分别为2.8%、2.5%、2.0%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025