流动性固收专题报告：流动性央行地量投放与资金面负相关

固收专题报告/2026.04.11 证券研究报告 核心观点 ❖近期央行投放地量，引发市场对于后续资金面的边际谨慎，回溯2016年至今的四段央行地量逆回购的历史叙事，我们发现“地量逆回购多源于前期宽松后流动性被动淤积，央行地量操作多是引导资金合理充裕，而非主动收紧，地量逆回购的结束往往对应资金面已经或者具有潜在的收紧基础”，央行地量投放和资金面负相关。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 近期央行5-20亿元操作已达历史绝对低值，但资金价格仍处低位、票据利率下行，或映射市场流动性进入典型的"被动式宽松"。向后展望，短期资金价格利率取决于央行引导，4月降息概率偏低背景下DR001中枢或向前期1.30%靠拢，对应存单上下空间有限，建议采取利差策略。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖来自央行地量逆回购的历史叙事启示 相关报告 假设我们将“地量逆回购”界定为央行7天期公开市场逆回购操作规模降至100亿元以下，且连续多日维持低量操作的区间，核心聚焦2016年公开市场每日操作常态化以来的典型阶段，可以得出的结论为： 1.《利率|通胀利空兑现，久期策略正当时！》2026-04-102.《量化日报|超长单日输出概率有所下行》2026-04-103.《量化日报| 5年国债单日转多》2026-04-09 （1）央行地量逆回购的开端，多由于一些特殊历史背景导致了流动性过度充裕，地量操作并非代表收紧，更多是防止“资金淤积”，对标历史来看，地量出现前，央行均实施过较大力度的宽松操作（降准、大额MLF等），而后续实体经济信贷需求疲弱，资金滞留在银行间市场，此时央行通过地量操作回收多余的短期流动性，释放“不搞大水漫灌”、“防止资金空转套利”的信号； （2）央行地量逆回购结束，通常都对应资金面已经收紧，或者已经具备收紧的基础，背景都是退出特殊的经济历史背景（比如永煤冲击结束、新冠感染结束、经济阶段性修复等），此时央行即使恢复了常规的流动性投放，但资金面反而不能乐观； （3）虽然央行地量投放的末尾，资金都会收敛，但不能说央行地量投放就是要收紧资金，除了2021年初，其他时期只是要保证流动性不要过度充裕、不要大水漫灌，资金面更多是“被动的充裕”。 ❖周度资金存单判断 （1）资金部分，未来一周扰动的因素核心聚焦于央行或继续回笼6个月期买断式逆回购，整体来看，按照我们第1部分的央行地量逆回购的复盘，以及4月9日到10日午后匿名资金的变化，我们预计下一周伴随着买断式逆回购的回笼，DR001资金价格会逐步向1.30%靠拢，资金体感仍旧保持宽松； （2）存单部分，短期上下空间均较为有限，建议逢调增配，挖掘利差策略。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1央行地量投放与资金面负相关...................................................................................42周度资金存单判断..................................................................................................92.1周度资金存单判断...............................................................................................92.2下周资金存单关注..............................................................................................103央行：6个月期买断式逆回购到期6000亿元.............................................................114政府债：下周净缴款为-2104亿元...........................................................................125票据：票据利率下行..............................................................................................126汇率：人民币汇率升值...........................................................................................137市场资金供需：大行净融出逆季节性.........................................................................138CD：国有行存单净融资转负，加权久期加长..............................................................148.1一级发行市场：存单净融资为负，发行加权久期加长................................................148.2二级交易市场：1年期存单收益率略下行，中小行是主要买盘.....................................169风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：央行地量逆回购期间的市场线索.........................................................................4图2：时间区间一的重点叙事.....................................................................................5图3：央行二季度货币政策执行报告解释地量原因..........................................................6图4：2022年-2023年资金利率走势.........................................................................6图5：时间区间二的重点叙事.....................................................................................6图6：时间区间三的重点叙事.....................................................................................7图7：2023年8月政府债加速融资.............................................................................7图8：时间区间四的重点叙事.....................................................................................8图9：4月社融数据录得负值......................................................................................8图10：存单净融资转负...........................................................................................9图11：近期存单买盘..............................................................................................9图12：下周资金扰动因素.......................................................................................10 图13：央行周度操作和资金价格走势........................................................................11图14：逆回购存量符合季节性.................................................................................11图15：统计期资金到期情况....................................................................................11图16：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................11图17：政府债发行和缴款日历.................................................................................12图18：票据绝对利率走势.......................................................................................12图19：票据相对利率走势.......................................................................................12图20：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................13图21：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................13图22：资金周度融入融出情况.................................................................................13图23：资金价格走势.............................................................................................14图24：同业存单净融资额.......................................................................................15图25：年内同业存单到期规模.................................................................................15图26：分主体同业存单净发行规模占比.....................................