外周血管介入业务增长稳健，持续拓展海外业务

投资要点 西 南证券研究院 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 外周血管业务表现亮眼，结构心业务短期承压。分产品看，外周血管介入业务25年收入8.45亿元（+12.4%），占总营收比重持续提升。其中核心产品覆膜支架收入同比增长19.9%，腔静脉滤器受市场因素影响收入同比下降12.2%。结构性心脏病业务25年收入5.12亿元（-3.0%）。核心产品中左心耳封堵器收入同比+4.7%，先天性心脏病封堵器收入同比-6.3%。起搏电生理业务25年收入0.13亿元（-46.0%）。25年公司整体毛利率为74.4%（-0.9pp），主要因为1）受集采政策影响，若干区域的个别产品销售单价有所下降；及2）销售组合变化。 战略投资剑虎医疗，积极布局电生理高增长赛道拓展新业务。2025年6月，公司通过全资附属公司先健深圳以现金方式投资于专注于电生理及创新医疗器械领域的剑虎医疗，总代价为1.50亿元。截至25年底，公司已完成第一阶段1.00亿元注资，并取得剑虎医疗22.22%的股权。此次战略投资将进一步拓展公司在高增长医疗器械领域的业务，提升技术能力，并与现有业务产生协同效应，共同促进创新心脏介入影像平台产品的研究、开发及商业化。同时，公司获得了剑虎医疗电生理相关产品的独家优先合作权及海外独家经销权，为长远发展注入新动能。 数据来源：聚源数据 自主高效研发，创新带来长期竞争力。25年公司多款重磅产品如胸腹主动脉覆膜支架系统（包括G-Branch™胸腹主动脉主体覆膜支架系统、SilverFlow™PV外周血管覆膜支架系统等）、主动脉覆膜支架系统（包括Ankura™Pro主动脉主体覆膜支架系统及Longuette™主动脉分支覆膜支架系统）、主动脉弓支架系统（包括Ankura™Plus主动脉弓主体支架系统及CSkirt™主动脉弓分支支架系统）及左心耳封堵器输送系统等已获得国家药品监督管理局认证；Ankura™IIc大动脉覆膜支架系统已获得CE MDR认证。此外，髂动脉覆膜支架系统（包括G-iliac™Pro及SilverFlow™Pro）等正在中国注册审批中；Fitaya™腔静脉滤器系统、Yuranos™腹主动脉覆膜支架系统等正处于CE认证中。丰富的获批与在研管线将持续巩固公司在国内及全球血管介入领域的领先地位。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.06元、0.07元、0.08元，对应PE分别为30倍、24倍、20倍。公司创新单品上市及出海业务增长势头良好，建议持续关注。 风险提示：国际贸易风险、行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，集采降价的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司结构心业务受益于产品迭代及海外市场拓展，预计2026-2028年销量分别增长7%、10%、12%。部分产品线收到集采各个省份逐步落地的影响，由于完全落地时间窗口不确定性，量价、成本规模优势、价格联动等情况尚不明确。预计毛利率短期内稳定在86~88%。 假设2：公司外周介入业务中覆膜支架持续增长，老产品集采情况尚不明确是否要推进。新产品自25年逐步取证后，预计26年将会开始放量。因此预计2026-2028年销量分别增长13%、16%、17%。考虑到集采的不确定性，预计毛利率维持在65~68%。 假设3：公司起搏器业务规模尚小，因市场策略调整短期承压。预计2026-2028年销量分别增长5%、5%、5%。目前毛利仍旧亏损，预计后续毛利率亏损收窄至-5~-10%附近。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025