心血管及外周血管微创介入器械领先者，24年海外收入高增

请务必阅读正文后的重要声明部分堵器、CSTM凹槽型主动脉弓三分支重建系统及X-Clip™经导管二尖瓣夹系统目前正处于中国注册前临床入组阶段；IBS Titan™可吸收药物洗脱外周支架系统目前处于中国和欧洲临床入组阶段，且其已提交CE注册申请；及IBS™可吸收药物洗脱冠脉支架系统已成功完成II期临床研究的一年随访及两年影像随访，并成功完成III期临床研究的一年随访，其安全性和有效性获进一步确认。此外，该产品此前已提交CE注册申请。盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.05元、0.06元、0.07元，对应PE分别为28.5倍、25.1倍、21.6倍。公司创新单品上市及出海业务增长势头良好，首次覆盖建议关注。风险提示：国际贸易风险、行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，集采降价的风险。指标/年度2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元人民币)1303.71475.71768.02118.6增长率2.9%13.2%19.8%19.8%归属母公司净利润(百万元人民币)222.4233.7265.1308.3增长率-15.5%5.1%13.5%16.3%每股收益EPS0.050.050.060.07净资产收益率6.4%6.3%6.6%7.2%30.028.525.121.6数据来源：公司公告，西南证券 PE 请务必阅读正文后的重要声明部分1公司概况：心血管及外周血管微创介入器械领先者，全球化布局成效显著公司深耕心血管及外周血管微创介入领域近二十载，产品管线覆盖结构性心脏病、外周血管病及起搏电生理三大核心领域。公司成立于1999年，是国家工信部第三批专精特新“小巨人”企业，全球领先的微创介入医疗解决方案提供商，专注于研发、制造及销售创新型心血管及外周血管疾病治疗器械。作为国内首家实现左心耳封堵器国产化的企业，先健科技已为全球90余个国家和地区的医疗机构提供优质产品。公司于香港联合交易所主板上市，构建了“创新+国际化”的发展战略，拥有7个境外子公司，销售网络覆盖全球近120个国家和地区。核心产品包括结构性心脏病封堵器、主动脉及外周血管覆膜支架、可吸收药物洗脱支架等，形成覆盖预防、诊断、治疗及术后管理的全周期解决方案。通过持续技术创新与全球化战略，先健科技正引领国产高端医疗器械突破国际市场竞争壁垒。图1：公司成长历史数据来源：公司官网，西南证券整理股权架构以创始人及核心管理团队为主导，保持战略稳定性与长期发展连贯性。公司执行董事兼首席执行官谢粤辉先生为创始人及核心决策者，带领管理团队持续推动技术创新与全球化布局。根据公开披露信息，公司最终受益人为谢粤辉先生，股权结构分散但管理层控制力强，核心团队通过长期持股及战略决策权保持业务主导地位。在优化股权结构方面，公司积极寻求产业战略投资者，以淡化短期资本影响、提升治理效率。例如，高瓴资本减持后，公司明确优先引入具备技术协同或市场资源的产业投资者，强化在心血管及外周血管领域的竞争优势。管理层致力于通过合理估值与股权激励绑定核心团队与股东利益，保障长期战略执行。 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：wind，公司公告，西南证券整理收入和利润近年呈现差异化增长态势。2024年公司实现营业收入13.04亿元（+2.9%），其中国内收入9.57亿元（-3.5%），海外收入3.47亿元（+26%）。业绩增长主要是受益于覆膜支架及左心耳封堵器销售的稳步提升。然而，受金融负债公允价值变动亏损减少、股份支付费用增加及工厂搬迁成本摊销等因素影响，归母净利润下降至2.22亿元（-15.5%）。图3：2018-2024年主营业务收入及增速数据来源：wind，公司公告，西南证券整理产品布局聚焦微创介入器械创新。分产品看，公司主营业务涵盖结构性心脏病、外周血管病及起搏电生理三大领域。结构性心脏病业务看，2024年收入5.28亿元（+6.4%），占总营收40.5%。核心产品左心耳封堵器销售额同比增长12.4%，受益于产品迭代（如输送系统优化）及海外市场拓展；先天性心脏病封堵器收入增长2.9%，持续巩固国产化领先地位。外周血管病业务看，2024年收入7.51亿元（+6.2%），占比57.6%。主动脉及外周覆膜支架贡献显著，其中覆膜支架收入增长8.3%，填补复杂病变治疗空白；腔静脉滤器受国内政策影响收入小幅下降，但创新产品（如分支支架）进入注册尾声，未来增长可期。5576696429251097020040060080010001200140020182019 2020 2021 2022 2023 2024营业总收入(百万元） 图4：2018-2024年归母净利润及增速数据来源：wind，公司公告，西南证券整理12671304-10%0%10%20%30%40%50%yoy1211292162920501001502002503003502018201920202021归属于母公司所有者的净利润（百万元） 请务必阅读正文后的重要声明部分起搏电生理业务看，2024年收入0.25亿元（-61.2%），占比1.9%，因市场策略调整短期承压，但磁兼容起搏器获批上市为后续复苏奠定基础。分市场看，国内占比73.4%，海外市场增长强劲。公司国内市场直销模式主导集采类产品（如覆膜支架），受价格下行压力影响增速放缓，但基层市场渗透率提升部分对冲风险。海外强化“设备+耗材+服务”输出模式，欧洲本地化临床与生产布局加速。2024年海外收入3.47亿元（+26%），占比26.6%，成为24年核心增长引擎。图5：公司主营业务营收分布（百万元）图6：公司分地区营业收入数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理受国内集采政策影响，毛利率24年有所下降。2024年公司毛利率为75.3%，同比下降3.3个百分点，主要受国内集采政策影响（部分产品单价下调）及销售结构变化（低毛利产品占比上升）。尽管短期承压，公司通过创新产品迭代与成本优化维持毛利率韧性，核心业务毛利率仍处于行业较高水平。图7：2018-2024年公司毛利率及净利率图8：2018-2024年研发投入及占比（百万）数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理销售费用率有所上升，管理和研发费率较23年略有上升。2024年公司销售/管理及研发/财务费用率分别为26.05%/35.86%/-1.02%，同比+5.11pp/0.57pp/-0.38pp。公司因海外市场拓展及学术推广投入增加，销售费用率有所上升。研发费用和财务费用得到有效控制主要因受益于工厂搬迁后运营效率提升及临床试验相关成本减少，以及因高投入临床项目（如可吸收支架）进入尾声，资本化比例提升。208274206331395496528343372411549644707751522254658642501002003004005006007008002018201920202021202220232024结构性心脏病业务外周血管病业务起搏电生理业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021中国大陆81.7%80.0%79.9%80.8%79.6%78.6%75.28%21.8%19.0%32.2%30.6%29.1%8.5%12.92%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021202220232024毛利率净利率1151411671460501001502002503003502018201920202021研发费用 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：wind，西南证券整理聚焦心血管及外周血管领域创新器械研发，创新带来长期竞争力。Futhrough™主动脉覆膜支架破膜系统、血栓抽吸负压吸引泵、球囊引导导管、远端通路导管、颅内血栓抽吸导管及可兼容磁共振成像（“MRI”）检查的HeartTone™植入式心脏起搏器已获得国家药品监督管理局（“国家药监局”）认证；HeartR™动脉导管未闭封堵器、Cera™动脉导管未闭封堵器、CeraFlex™动脉导管未闭封堵系统及Fustar™可调弯鞘已获得CE MDR（欧盟医疗器械法规）认证。此前，该等产品已获得CE MDD（欧盟医疗器械指令）认证；主动脉弓支架系统（包括Ankura™Plus主动脉弓主体支架系统及CSkirt™主动脉弓分支支架系统）、胸腹主动脉覆膜支架系统（包括G-Branch™胸腹主动脉主体覆膜支架系统、SilverFlow™PV外周血管覆膜支架系统及主动脉延长覆膜支架系统）、外周球囊扩张导管（大直径）、髂动脉覆膜支架系统（包括G-iliac™Pro髂分叉覆膜支架系统及SilverFlow™Pro髂内覆膜支架系统）、封堵器输送系统、SteerEase™-m输送鞘、Yoscop™多环抓捕系统及微导管正在中国注册审批中；覆膜支架系统（包括Ankura™Pro主动脉主体覆膜支架系统及Longuette™主动脉分支覆膜支架系统）、Fitaya™腔静脉滤器系统、Futhrough™大动脉覆膜支架球囊导管、Yuranos™腹主动脉覆膜支架系统及G-iliac™髂动脉分叉支架系统正在CE认证中；Cera™陶瓷膜卵圆孔未闭封堵器、CSTM凹槽型主动脉弓三分支重建系统及X-Clip™经导管二尖瓣夹系统目前正处于中国注册前临床入组阶段；IBS Titan™可吸收药物洗脱外周支架系统目前处于中国和欧洲临床入组阶段，且其已提交CE注册申请；及IBS™可吸收药物洗脱冠脉支架系统已成功完成II期临床研究的一年随访及两年影像随访，并成功完成III期临床研究的一年随访，其安全性和有效性获进一步确认。此外，该产品此前已提交CE注册申请。 请务必阅读正文后的重要声明部分2盈利预测与估值关 键假设：假设1：公司结构心业务受益于产品迭代及海外市场拓展，预计2025-2027年销量分别增长25%、20%、20%。暂不考虑国内集采的影响，由于不确定性，量价、成本规模优势、价格联动等情况尚不明确。预计毛利率短期内保持稳定。假设2：公司外周介入业务中预计主动脉覆膜支架持续增长，腔静脉滤器受到国内政策影响有所下滑，后续集采落地影响消除后，预计后续会持续稳健增长。因此预计2025-2027年销量分别增长5%、20%、20%。考虑到集采的逐步落地，预计毛利率维持在65~70%附近。假设3：公司起搏器业务规模尚小，因市场策略调整短期承压。预计2025-2027年销量分别增长10%、10%、10%。目前毛利仍旧亏损，预计后续毛利率亏损收窄至-25%附近。基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表：表1：分业务收入及毛利率单 位 ：百 万 元结构心业务收入增速毛利率外周介入业务收入增速毛利率起搏器业务收入增速毛利率合计收入增速毛利率数据来源：Wind，西南证券预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为14.8/17.7/21.2亿 元 ， 同 比 增 长13.2%/19.8%/19.8%。归母净利润分别为2.3/2.7/3.1亿元，同比增长5.1%/13.5%/16.3%，EPS分别为0.05/0.06/0.07元。综合考虑业务范围，选取了主动脉支架及结构心左心耳封堵行业2家上市公司：心脉医疗和心泰医疗作为估值参考，这两家为相关行业的龙头企业，且同样面临国内集采环境，布局出海路径，主营业务和战略布局均有相似性。公司创新单品上市及出海业务增长势头良好，首次覆盖建议关注。 2024A2025E2026E5286597916.4%25.0%20.0%86.8%86.8%86.8%7517899466.2%5.0%20.0%70.5%65.0%65.0%252830-61.2%10.0%10.0%-32.1%-25.0%-25.0%1,3041,4761,7682.9%13.2%19.8%75.3%73.1%73.2% 请务必阅读正文后的重要声明部分分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资