中国房地产四大投行一周数据全景与观点分歧深度解读

四大投行一周数据全景与观点分歧 深度解读 基于摩根大通/高盛/摩根士丹利/花旗 8 篇研报（2026年3月31日-4月9日）覆盖：价格·销量·领先指标·供给·FY25业绩·信用·政策404K Semi-AI | 2026-04-09 本报告仅供个人投资研究参考，不构成投资建议。 目 录 一、开篇：一句话定调 二、价格：85城中91%在跌 三、销量：数字好看但要拆开看 四、领先指标：红灯亮了 五、供给端：开工塌陷、竣工目标大幅下调 六、FY25业绩：国企vs民企的冰火两重天 七、四大投行观点分歧 八、花旗的"新常态"框架值得单独拆解 九、政策：上面很着急但工具在耗尽 十、二手房：唯一的亮光 十一、FY25业绩的几个关键发现 十二、结论 基于摩根大通/高盛/摩根士丹利/花旗 8 篇研报（2026年3月31日-4月9日）| 404K Semi-AI | 2026-04-09 一、开篇：一句话定调 内地两大领先指标连续走弱，但一手销量靠低基数短暂好看；四大投行对二季度走势判断罕见分裂。 二、价格：85城中91%在跌 摩根士丹利3月房价数据发出了明确的恶化信号： 3月二手房成交价环比-0.6%（同比-12.3%），前月仅-0.1%，逆转了去年12月以来跌幅收窄的趋势85个样本城市中91%录得月度下跌，84%跌幅加速（2月仅8%加速）一线城市价格从2月环比+0.1%转为-0.3%，归因于春节季节性和二手挂牌量重新上升大摩维持全年二手房价跌8%（2026年）和6%（2027年）的预测，对比3M26实际仅-1.4%同比···· 大摩原文判断非常直接： "We expect the decline of home prices to accelerate further in 2Q." 花旗的NBS数据做了补充：NBS 70城新房价格指数自2023年以来累计下跌-12.5%，二手房累计下跌-22%。一线城市二手房2M26同比仍在-22.5%的深坑里。 三、销量：数字好看但要拆开看 摩根大通数据监测（3月31日周报） 60城一手周销量同比-28%（前周-8%），1Q26累计-23%同比对比2024/2023水平，1Q26一手GFA累计-19%/-52%12城二手注册量同比持平（前周同），YTD累计降幅仅-4%（上海+2%，北京-3%，深圳-4%）··· 花旗数据（3月销售报告，14页） 37家上市房企3月合同销售：环比+126%（季节性），同比-19%1Q26累计同比-26%，对比2025年-21%的年降幅，跌幅在扩大但花旗认为"beat"——新房销量好于预期，高端项目在上海/深圳/北京表现突出二手房周成交量3月22日当周达到31,600套，是2025年5月以来最高单周上海二手创5年新高，北京创1年新高3月单月：国企同比-9%，非国企同比-38%，总计-19%······ 摩根大通百强房企数据（4月1日报告，15页） 3月百强房企销售额同比-18%（前月-40%），跌幅从2月大幅收窄但这主要因为：(1) 2月因春节基数极低；(2) 上海3月放开限购的边际刺激对比2018-21年均值，3月仍然-68%（好于过去12个月70-80%的降幅）金茂+23%YTD、中海+11%YTD是仅有的两家正增长房企摩根大通预测2026全年百强销售同比-12%（NBS口径-7%）····· 高盛周报数据（第13周，14页） 75城一手GFA周环比+36%，同比-9%；1Q26累计同比-23%，对比2024/2023水平-19%/-52%二手GFA周环比+74%，同比-14%；1Q26累计同比-9%，对比2024/2023水平+22%/持平库存去化月数29.3个月（前月30.0），仍处高位··· 四、领先指标：红灯亮了 摩根大通两个核心领先指标 中原一线城市二手挂牌价指数：从19.6微升至19.8（仍处极低水平），只有约20%的挂牌在涨价中原经理人信心指数：持平在58（>50代表乐观，但连续走弱）·· 高盛的补充信号 新房搜索量周环比-2.8%，二手认购量（实际成交的前2-3周先导指标）周环比-6%看房活动（visitations）趋平——旺季开启时动量在软化高盛判断：领先指标继续指向"更温和的成交量前景"··· 摩根士丹利的供给端信号 3月新增二手挂牌量环比+177%，同比-18%——节后供给大量涌入看房量（visitations）环比>180%（季节性反弹），但同比仍偏弱总挂牌量在约50城中63%的城市录得环比增加（2月仅29%），24%达到历史新高对比2024年9月放松前水平，63%的城市总挂牌量更高···· 五、供给端：开工塌陷、竣工目标大幅下调 花旗57页报告的关键数据：2026E GFA开工计划：同比-54%（2025年已经-17%）· 2026E 竣工计划：同比-51%（2025年已经-38%）Capex 计划：同比-23%（2025年已经-28%）2026E 可售资源同比-22%（仅绿城-15%和金茂+7%给出了明确指引）··· 高盛周报的交叉验证： 3月新开工预计同比约-20%（1-2月NBS口径-23%/中高十几个百分点）竣工在3月预计录得"高十几个百分点"的同比下降75城百强预售可能在3月同比下降34%（2月-36%）··· 六、FY25业绩：国企vs民企的冰火两重天 摩根大通72页FY25业绩回顾的核心数据： 收入与利润 国企 vs 民企分化 国企DP毛利率从15.1%(FY24)压缩到14.6%(FY25)，预计FY26E继续到14.1%，FY27E才可能企稳在14.3%· 困境民企（万科/碧桂园/融创/世茂）持续巨亏：FY25核心净亏损合计约-240亿· 净负债率（股东权益口径）：1H2593%-> 2H25104%，摩根大通预计持续上升· 万科：房间里的大象 FY25核心净亏损从-45.4亿扩大到-85.9亿摩根大通给予UW评级，H股目标价2.25港元，A股3.30元摩根士丹利同样给予UW，万科A目标价4.04元··· 七、四大投行观点分歧 分歧本质：看的信号不同——高盛/大摩看领先指标（持续走弱），花旗看销售结果（边际改善），摩根大通两边都看所以给中性。花旗是唯一一家明确说"3月回调是加仓机会"的。 八、花旗的"新常态"框架值得单独拆解 花旗57页报告的标题本身就是论点："A New Norm from '26E: Not Getting Worse isAlready Getting Better" 核心观点： "不再恶化本身就是积极的"——市场不需要V型反转，只需要更多"价格企稳"的信心大多数投资者不预期实质性反转，只需要稳定复苏（not over-whelming）和坚定政策支持一季度板块因政策预期+二手量反弹+地方放松而反弹，3月因业绩下调/中东冲突回调花旗认为3月回调是加仓机会：聚焦在核心城市有积极拿地和优质产品的房企花旗选股逻辑：CRL（资管平台+REIT）、金茂（唯一销售正增长）、新城（商场深度价值）、保利置业（利润率+DPS增长）、COGO（利润率，弱竞争城市）、C&D（利润率反弹2年）····· 关键政策窗口 4月底政治局会议——摩根大通和花旗都指向这个时间节点花旗认为2Q26将出现更多"新房量企稳"的信号·· 九、政策：上面很着急但工具在耗尽 已出台的放松措施： 上海2月25日放开限购，重庆2月9日放开，北京/深圳已在2025年底放开成都提高HPF贷款上限至80万（个人）/120万（双职工），重复购房者再加20%苏州引入合格人才50%利息补贴（最高5万/年）杭州6区推出最高10万/套的购房补贴···· 供给侧控制： 自然资源部2026年第38号文：商业用地供应须≤存量更新面积，新地优先公共福利用途闲置土地可被收回，意图推动核心区存量土地价值提升·· 但存在制约因素（花旗指出）： SASAC"终身问责"令（2026年生效的46号文），让国企对大额M&A审慎地方土地供应在减少但存量去化仍需时间（全国新房库存仍有29.3个月）中央层面的刺激力度仍然"muted"（高盛原文），地方靠HPF和补贴的空间有限··· 十、二手房：唯一的亮光 综合四家数据，二手房是当前唯一呈现积极信号的环节： 成交量在放量： 花旗：二手周成交3月22日当周31,600套，2025年5月以来最高上海创5年新高，北京创1年新高花旗3月18城二手月度成交环比+85.4%，同比-12%（前月-30.4%，改善明显）高盛：二手GFA周环比+74%，1Q26累计对比2024水平+22%···· 但供给也在放量： 摩根士丹利：新增挂牌量环比+177%，63%城市总挂牌环比增加花旗39城总挂牌量：3月22日当周456.8万套，环比持平但处于历史高位一线城市总挂牌周环比微降0.2%，二线仍在增加0.1%··· 这形成了一个核心矛盾：成交在放量，但挂牌也在放量→价格可能继续承压。花旗认为二手放量是"市场速度"（market velocity）的反映，不只是替代一手；但摩根士丹利直接指出供给压力在积累，价格跌幅将在Q2加速。 十一、FY25业绩的几个关键发现 销售分化极端 摩根大通百强房企数据：1Q26累计销售YoY增速排名—— 金茂+23%、中海+11%是仅有的正增长· 中位水平在-20%到-40%之间尾部：龙湖-55%、万科-52%、融创-67%、世茂-7%·· 利润率继续压缩但速度放缓 行业DP毛利率（国企）：FY2415.1%→ FY2514.6%→ FY26E14.1%→ FY27E14.3%核心净利率（国企）：FY245.7%→ FY255.1%→ FY26E5.4%——FY26E可能是拐点花旗的发现：2025年新销售利润率改善至15-18%，但2022-23年拿的地利润率低于预算（受24/25年核心城市降价影响）··· 拿地高度集中 花旗数据：2025年拿地金额81%集中在前10城，91%在前20城。COLI(43%在上海/北京)、华润(37%在上海/北京)、金茂(36%在北京/上海/广州)拿地最激进。 十二、结论 内地房地产仍在"以量换价"阶段——二手成交放量但价格继续跌，91%城市环比下跌是2024年9月放松以来最差的月度数据领先指标vs销售数据的矛盾，可能在4-5月见分晓——如果领先指标继续走弱而销量回落（失去低基数支撑），高盛/大摩的悲观判断会被验证花旗的"新常态"框架是对的——市场确实不会V型反转，但"不再恶化"是否足以支撑估值修复，取决于4月底政治局会议的政策力度二手房是唯一有正面信号的环节，但挂牌量同步增加意味着价格企稳仍需时间供给端塌陷（开工-54%、竣工-51%）是长期利好——但短期库存29.3个月的去化压力仍然巨大FY25业绩确认"尚未触底"（摩根大通原文），国企利润率FY26E可能出现拐点，但民企仍在深渊中······ 本报告基于高盛/摩根士丹利/摩根大通/花旗公开研报整理，仅供个人投资研究参考，不构成投资建议。