- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 17.37 国金社会服务业指数 4436.82 沪深300指数 4118.42 上证指数 3329.57 深证成指 10895.56 中小板综指 10859.34 相关报告 1.《旅游餐饮行业周报-春节数据较为稳定，免税销售持续超预期》，2018.2.25 2.《旅游餐饮行业周报-峨眉山A费用改善得到验证，建议关注超跌后低...》，2018.2.11 3.《2018教育行业周报第6期：新高教集团&睿见教育&中教控股3...》，2018.2.10 4.《恒生指数系列名单更新，新高教集团及睿见教育进入港股通，中教控...》，2018.2.6 5.《旅游餐饮行业周报-中国国旅迈入千亿市值，出国游17年触底18...》，2018.2.5 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 联系人 bianlijuan＠gjzq.com.cn 2017出境游全景解读，最坏阶段已结束 2018数据预测展望，向上拐点显趋势 投资建议  2017年出境游1.3亿人次/+7.0%，港澳台的贡献较高，由于地缘政治和安全问题导致出国游增速下滑（2017/+10.7%，2016/+18.3 %），旅行社出国游负增长：17年的出境游增速相较于16年来看实现了增速的抬升，其中港澳台的贡献相对较高。17年和18年分别是香港和澳门回归20周年，粤港澳大湾区的打造和珠港澳大桥的建设均能为香港澳门的旅游发展带来新动力。剔除港澳台的增长之外出国游游客人次为6117.02万人次/+10.7%。自2015年开始出国游增速下滑趋势明显，2015-2017年出国游增速分别为35%/18%/11%，地缘政治为主因。  17年出国跟团游数据下滑，16-17年由于政策指导导致出境游与跟团游数据之间出现分化：17Q3旅行社组织出境游人次达到1549.14万人/-9.0%，剔除港澳台后出国跟团游客人次达到1276万人次/-7%。16年出境游增速下滑而跟团游数据高增长，而17年的出境游市场增速相对16年来说存在一定的复苏，出国游市场相对疲软，而旅行社数据却出现了2.3%的下滑。出境游与出境跟团游之间出现的差异是由于政策的指引不同。  从北上浙客源地数据来看旅行社经营需要综合政策、市场和采购等因素的影响，旅行社的采购周期和政策性指导导致跟团游市场相对滞后，经营很难在市场需求转变后快速适应：从北上浙数据来看17年出现了旅行社跟团游的下滑，尤其是集中在日本、韩国及部分存在恐袭影响的欧洲目的地。一般情况下出国游和跟团出国游之间的数据是大体一致的，但在出现政策限制和恐袭等黑天鹅事件后旅行社在采购方面会采取保守的打法。旅行社为了保证在淡旺季能够有充足的资源和优惠价格，提前3-6个月进行预订，采购周期决定了旅行社目的地的布局相对滞后和保守。  17年出境跟团游数据因政策指导出现下滑，18年权重较大的目的地有望实现复苏，中欧中加旅游年的、带动和东南亚日本的复苏能够带动整个出国游增速恢复到20 %以上：中国的出境游市场还处于起步阶段，未来的发展空间较大，收入水平、航空布局及签证中心能够支撑出境游长期趋势。从目的地角度来看韩国17年受萨德影响明显，18年假设韩国目的地持平的情况下出国游增速有望恢复到正常水平。从日本、韩国、东南亚、欧洲等目的地的数据占比来看假设韩国18年持平，中欧中加旅游年的带动和东南亚日本的复苏能够带动整个出国游增速恢复到20%以上。 推荐标的  凯撒旅游：众信旅游 风险提示  境外目的地的景气度受到安全和政策因素影响；国内经济放缓导致出境游市场低速增长；人民币贬值导致国内出境游的实际消费水平下降；批零一体化和线上线下整合程度不及预期；OTA线下化对企业自身的冲击较大。 4277481753575897643769777518170227170527170827171127国金行业 沪深300 2018年02月26日 消费升级与娱乐研究中心 社会服务业行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、2017年出境游数据回顾和分析——2017年港澳增速强势反弹带动出境游起底复苏，但出国游增速受地缘政治因素影响下滑明显。 ...............................4 1.1 一张图理清出境游多个数据之间的关系和趋势 .......................................4 1.2 出境游数据—— 2017年港澳台复苏明显，出国游由于政治因素影响增速下滑 ............................................................................................................4 二、2017Q3旅行社组织出国游增速首次出现下降，政策性指导为主因...........7 2.1 宏观数据——17Q3的跟团游下滑明显，港澳台自由行比例增加 ............7 2.2数据揭秘——出国游跟团游比例高达82%？16-17年出国跟团游和出国游表现不一致性？ .......................................................................................8 三、从目的地来观察旅行社的经营需要综合政策、市场和采购周期 ...............10 四、17年低基数，展望18年跟团游的复苏 ..................................................13 4.1 在发生黑天鹅事件时旅行社的影响程度和反应时间相对游客要长很多 ..13 4.2 正常情况下18年的出境游有望复苏，17年下半年的旅游热点能够给到旅行社18年的业绩指引................................................................................13 4.3 市场仍处在成长阶段，护照、航空等数据预示未来空间 .......................14 4.4 18年权重较大的目的地利好不断，出国游增速有望复苏 ......................16 五、基于行业复苏的逻辑推荐标的 ................................................................18 5.1凯撒旅游 .............................................................................................18 5.2众信旅游 .............................................................................................18 六、风险提示 ...............................................................................................20 图表目录 图表1：一张图理清出境游、出国游和出国跟团游的数据情况.........................4 图表2：2010-2017年出境游人数及其增速（亿人次） ...................................5 图表3：2011-2017年内地赴香港游客人次及增速 ..........................................5 图表4：2011-2017年内地赴澳门游客人次及增速 ..........................................5 图表5：2011-2017年内地赴台湾游客人次及增速 ..........................................5 图表6：2011-2017年内地出国游人数及其增速 ..............................................6 图表7：2011-2017Q3旅行社组织的出境游和出国游人数及增速% .................7 图表8：港澳台增速与跟团游增速之间的相关性..............................................7 图表9：2011-2017年香港个人游与游客增速对比 ..........................................7 图表10：2011-2017Q3权重较高的目的地的旅行社组织游客人次及其增速 ....8 图表11：出境游增速与跟团出境游增速的相关性 ............................................9 图表12：出国游增速与跟团出国游增速的相关性............................................9 图表13：2016年出国跟团游的高增长主要归功于东南亚区域.........................9 图表14：16-17年的北京的旅行社组织出国游各目的地的增速情况 ..............10 图表15：2016-2017年北京旅行社组织各大州出国游的增速情况 ................. 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：2010-2017年上海旅行社组织出国游的人数及增速% ..................... 11 图表17：2016-2017年浙江省跟团出国游各个目的地的旅游数据 .................12 图表18：14-17年杭州出境跟团游数据及其增速% .......................................13 图表19：14-17年北京出境跟团游数据及其增速% .......................................13 图表20：2011-2017年各个境外目的地游客人次及其增速 ............................14 图表21：2010-2016年中国城镇人口占总人口比重% ...................................15 图表22：根据民航局公布的航线数据梳理一二三四线城市的国际航线情况 ...15 图表23：列举部分境外目的地在中国的签证中心情况...................................16 图表24：假设韩国目的地2018年维持持平，出国游增速有望恢复正常水平.16 图表25：2017年1-12月中国赴日本出境游呈现复苏 ...................................17 图表26：10月起内地赴泰国游客人次高增长 ...............................................17 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、2017年出境游数据回顾和分析——港澳增速强势反弹带动出境游起底复苏，但出国游增速受地缘政治因素影响下滑明显。 1.1 一张图理清出境游多个数据之间的关系和趋势 图表1：一张图理清出境游、出国游和出国跟团游的数据情况 来源：国家旅游局，国金证券研究所 1.2 出境游数据—