香精行业龙头，业务结构多元

华宝国际(0336)[Table_Industry]耐用消费品 本报告导读： 集团是香精行业龙头，布局香精、烟用原料、香原料、调味品四大业务板块；海外业务快速增长，AI赋能加速落地 投资要点： 集团是香精行业龙头，布局香精、烟用原料、香原料、调味品四大业务板块。集团四大业务板块所服务的下游领域已涵盖食品饮料、日化、大健康、餐饮以及烟草等五大消费市场，下游发展前景广阔，市场容量巨大，抗周期性强。烟用香精方面，集团启动了印度尼西亚华宝食品综合基地项目的建设；烟用胶囊业务依托技术升级与口味创新，成功切入东南亚、中东、北美及南美洲等市场；HNB产品领域，位于印度尼西亚的新型再造烟叶生产基地全面建成投产，三条生产线运行稳定。研发创新方面，全年完成国内外专利新申请178件，在美、日、欧等关键市场建立技术壁垒。 餐饮行业进入慢增长周期，烟草行业走向减害转型。根据国家统计局数据，2025H1全国餐饮业收入达27,480亿元，同比增长4.3%，但增速较同期下降，表明行业进入慢增长周期；餐饮行业竞争激烈，价格内卷导致餐饮企业面临越来越大“增收不增利”的压力。调味品企业需要提升数字化营销能力，拓展线上销售渠道，增强产品的性价比。2025H1卷烟产量达到2,751.3万箱，同比增长0.8%。烟草行业加速走向减害转型的方向，国际烟草集团持续加大在加热不燃烧（HNB）烟草产品领域的技术、产能和市场布局投入;电子烟市场也保持增长趋势，但由于严格的市场监管，增速可能波动。 集团海外业务快速增长，AI赋能加速落地。2025年，本集团重点投入数字化转型，人工智能应用从试点迈向深度赋能。成立AI+专项工作领导小组，完成高算力本地模型部署，确立年度项目实施清单。同时，集团积极布局海外产能，建立国际与国内双循环，以应对不确定的全球变化，保证供应链的弹性与韧性，保障客户服务能力。 风险提示：消费者行为改变的风险、政策环境变化的风险、原材料价格波动的风险等。 财务预测表 目录 1.投资分析..........................................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.相对估值....................................................................................................42.香精行业龙头，业务结构多元......................................................................53.风险提示..........................................................................................................7 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对集团各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）香精：预计集团业务2026-2028年收入增30%/28%/20%。业务增长主要系集团启动了印度尼西亚华宝食品综合基地项目的建设，并预计将于2026年内建成投产，成为食品配料业务发展国际市场的生产基地，更好更高效地服务于国际客户。 2）香原料：预计集团业务2026-2028年收入增速25%/25%/10%。业务增长主要贡献来自集团通过管控成本，提升价格竞争力，成功在国内开发了一定数量的新客户，让销售收入稳中有进。 3）烟用原料：预计集团业务2026-2028年收入增速20%/25%/15%。业务增长得益于新型再造烟叶的生产基地位于印度尼西亚，该生产基地一共有三条生产线，合计年产能3,000吨，已经全部建设完成，并已实现向国际烟草集团客户批量供货，产能利用率稳步提升。 4）调味品：预计集团业务2026-2028年收入增速20%/25%/20%。业务增长得益于研发团队在过去两年积极研发新品，先后推出了中式汤底类和酱油类产品，这些产品的市场和前景广阔，不仅丰富了产品组合，也为销售增长提供了新的动力。 费用率方面，考虑到集团经营稳定，我们预计2026-2028年集团销售费用率为10%/11%/11%，管理费用率为24%/25%/26%，研发费用率为7%/8%/8%。综上，预计2026-2028年集团归母净利润分别为5.1/8.1/9.5亿元。 1.2.相对估值 可比集团：我们选取香精行业重点集团新化股份、电子烟赛道重点集团思摩尔国际作为可比集团。 估值方法：由于集团是国内烟用香精龙头，核心产品具备高毛利率特征，盈利波动幅度可控，故选取PE能更稳定地反映集团盈利能力对应的股价合理性。 PE：参考可比集团2026年平均PE34.42X，给予集团2026年30X PE，对应合理估值5.22港元。 参考PE估值，采取谨慎性原则，给予集团目标价5.22港元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.香精行业龙头，业务结构多元 集团是香精行业龙头，布局香精、烟用原料、香原料、调味品四大业务板块。集团四大业务板块所服务的下游领域已涵盖食品饮料、日化、大健康、餐饮以及烟草等五大消费市场，下游发展前景广阔，市场容量巨大，抗周期性强。烟用香精方面，集团启动了印度尼西亚华宝食品综合基地项目的建设；烟用胶囊业务依托技术升级与口味创新，成功切入东南亚、中东、北美及南美洲等市场；HNB产品领域，位于印度尼西亚的新型再造烟叶生产基地全面建成投产，三条生产线运行稳定。研发创新方面，全年完成国内外专利新申请178件，在美、日、欧等关键市场建立技术壁垒。 集团营收增速回正，业务结构多元。2025年集团营业额达34.85亿元，同比+3.3%。营业额增加系烟用新材料海外业务增长迅速；且新收购江苏嘉福51%权益并合并其业绩，调味品板块同比+7.3%。公司业务结构持续优化，2025年公司香精业务占比最高达37.8%，调味品、香原料占比分别为23.9%、23.2%，各版块协同发展。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 香精及食品配料板：2025年实现收入13.18亿元，占本集团的总收入约37.8%。2025年板块收入下滑主要是由于国内烟草客户需求变化因 素所致。 烟用原料板块：2025年实现收入5.29亿元，占本集团的总收入约15.2%。2025年烟用原料业务的强劲增长主要得益于海外市场的成功拓展以及新型烟草领域的前瞻布局。 香原料板块：2025年实现收入8.07亿元，占本集团收入约23.2%。该板块亦加快国际化步伐，积极落实东南亚业务布局。产能的逐步释放和新客户的持续开拓，为业务的稳定增长提供了有力支撑。 调味品板块：2025年实现收入8.31亿元，占本集团收入约23.9%。该板块的国际化战略取得实质性进展，广东嘉豪食品有限集团（“嘉豪”）印度尼西亚项目正式立项，项目落地后将通过本地化生产切入当地调味品市场；新收购的江苏嘉福出口业务稳步推进，多款符合海外客户地域特色的定制产品进入测试或交付阶段。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 由于市场竞争，集团毛利率下滑。2025年公司毛利率约为40.8%，同比-1.9%，主要因为市场竞争激烈，以及集团产品结构有所变化。2025年公司销售、管理、研发费用率分别为13.1%、27.8%、8.2%，销售费用率增长系开拓和发展海外业务而增加销售和市场员工数目和相关费用。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 消费者行为改变的风险。随着社会的不断进步和人民生活水平的提升，消费者的健康要求和环保意识有所提高；另一方面，消费者年龄结构和层次不断演变，新的消费趋势不停变换、新的消费理念不断产生，消费者的消费行为亦随之变化，对集团下游烟草、食品、日化行业的需求不断变化，进而影响本集团的香精及食品配料产品的市场需求。 政策环境变化的风险。继2015年中国《广告法》的颁布和实施，对烟草行销的限制更加严厉，烟草市场营销的空间正变得越来越窄。另一方面，提税顺价政策提高了卷烟的消费税和批发价，均在一定程度上抑制了卷烟消费需求的增长。随着国际卫生组织和各地区政府部门加强控烟政策，以及民众对健康控烟意识的不断增强，不排除未来卷烟的产销量进一步下滑，从而导致本公司烟草相关产品收入及营业利润下降。 原材料价格波动的风险：2025年个别原材料价格波动剧烈、涨幅较大，不排除未来原材料价格波动对业绩的影响。为降低国际环境变化对于进口原料成本的影响，本公司进行供应商本土化的工作，减少对于进口原料的依赖。 本集团具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限集团（以下简称“本集团”）的客户使用。本集团不会因接收人收到本报告而视其为本集团的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本集团对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本集团于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本集团可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本集团不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本集团对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本集团、本集团员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本集团、本集团员工或者关联机构无关。 本集团利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本集团及其所属关联机构可能会持有报告中提到的集团所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些集团提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本集团的员工可能担任本报告所提到的集团的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本集团所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本集团同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本集团以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本集团向该机构之客户提供的投资建议，本集团、本集团员工或者关联机构亦不为该机