Global Energy Perspectives Series：总量到边际：全球煤价中枢抬升的逻辑重构

—Global Energy Perspectives Series 本报告导读： 我们战略性看多全球煤炭资源，2026年的地缘冲突只是提前挑动全球供需平衡表紧平衡的到来，全球煤炭“边际定价”更加清晰，煤价中枢有望持续提升。 煤炭《5月补库前煤价暂稳，核心关注夏季全球缺电》2026.04.06煤炭《国泰海通煤炭行业基本面数据库大全20260405》2026.04.06煤炭《国泰海通煤炭行业基本面数据库大全20260328》2026.03.29煤炭《短期价格上行到位，夏季全球缺电更值得关注》2026.03.29煤炭《国泰海通煤炭行业基本面数据库大全20260321》2026.03.22 投资要点： 边际决定价格，2026年地缘加快边际挑动步伐。我们认为在大宗商品定价中，价格从来不是由总量决定，而是由边际决定。对于煤炭而言，这一特征尤为极致：全球超过90亿吨的产量中，约85%在区域内消纳，真正参与国际定价的仅约13–14亿吨海运贸易煤。这意味着，一个占比不足15%的市场，决定了全球煤炭价格的波动与中枢。我们认为2026年以来的地缘冲突，并未显著改变全球煤炭的总量供需，但却通过对海运贸易流的冲击，迅速收缩了这一“边际市场”的供需空间。在低弹性供给与刚性需求的结构下，这种边际收缩被显著放大，已经提前加剧了全球市场紧平衡的到来。 中长期全球煤炭供需平衡表也进入紧平衡状态。我们认为即使完全不考虑地缘的影响，实际全球中长期煤炭的供需平衡表也步入了边际市场收缩。从全球煤炭总供给看，2025年总量保持小幅增长；而2026-2028年如果剔除中国、印度、美国等几个重要内循环市场，全球其他区域供给在ESG政策推进下，供给大概率保持微幅或持平状态。反观全球煤炭需求端，2026年在地缘扰动下，欧洲东亚被动进行能源切换，可能确定性将带动2026年全球煤炭需求回升，而后续2027-2028年我们预计在AI及极端天气带动的全球高增电力需求背景下，煤炭需求可能重新进入短期的上行周期。 更重要的全球海运贸易煤更加趋紧，边际定价抬升全球中枢。我们认为更加重要的是全球贸易平衡表，这代表了决定全球煤炭供需的最边际变化市场。2025年开始随着印尼、澳大利亚、美国等主要出口国出口量开始下降2025年全球海运贸易煤总量已经下滑约5%左右；2026年仅考虑印尼产量配额的下降，也依然会导致全球贸易总量下降5%以上。而2025年开始全球缺电现象频发的根本原因在于全球电力需求在AI及极端天气推动下高速增长，但供给端的结构性瓶颈却并未同步得到有效解决，新能源由于其不稳定性未能形成对电力需求稳态支撑的能力，煤炭作为全球电力系统压舱石的需求可能得到提升，以此需求带动全球煤价价格中枢进入上升轨道。风险提示：地缘政治风险、全球宏观风险 目录 1.投资概要..........................................................................................................32.2026年地缘冲突导致的快速需求变化，提前挑动全球贸易平衡表..........42.1.国际煤炭市场“总量巨大、边际定价”................................................42.2.全球煤炭海运贸易额25年开始见顶回落..............................................52.3.2026年供需两端挑动平衡表，加剧紧平衡到来...................................62.3.1.地缘冲突导致短期能源切换快速到来.............................................62.3.2.全球最大动力煤出口国印尼确定消减出口配额.............................82.3.3.美国缺电背景下的能源切换持续，出口转内销份额继续扩大......83.全球中长期视角：供给见顶下降，全球缺电背景下需求有望超预期.....103.1.全球煤炭供需平衡表：全球供给步入收缩周期，需求端趋势抬升...103.1.1.全球煤炭供给，增速可能逐步回落...............................................103.1.2.全球煤炭需求，2026年可能开始进入加速上升通道...................113.1.3.全球贸易平衡表，2025年开始已经见顶下滑，全球煤价中枢开始上移123.2.中国：供给增速回落，2026年进口或大幅萎缩.................................133.2.1.供给端：国内产量向上无弹性，进口量后续预计持续萎缩........133.2.2.需求端：2025年煤炭需求持平微降，2026年需求端火电开启新一轮上行周期....................................................................................................143.3.美国：重启煤电，能源切换..................................................................153.3.1.供给端：政策扶持、天然气价格波动电力需求激增带来提升....163.3.2.需求端：电力需求增长带来长期刚需...........................................173.3.3.贸易端：出口转内销，进口也有望增加.......................................193.4.印度：能源安全保障带动产量提升......................................................203.4.1.供给端：内需攀升&能源安全保障需求带动产量提高................203.4.2.需求端：长期经济发展催生持续抬升的需求...............................213.4.3.贸易端：政策加码能源安全，进口结构调整...............................223.5.印度尼西亚：提升资源主权定价权，出口成未来全球最大变数.......223.5.1.供给端：HBA强制化提升资源主权定价权，短期压制供给端释放223.5.2.需求端：本土需求增势稳定，DMO增长将继续抑制出口体量233.5.3.贸易端：出口成为全球最大变数...................................................243.6.澳大利亚：无向上弹性，或开启逐年小幅回落..................................253.6.1.供给端：受采矿证加大影响，失去向上弹性...............................253.6.2.贸易端：结构分化凸显，或随产量小幅回落...............................263.7.俄罗斯：产量小幅提升，资源禀赋奠定增长基础..............................273.7.1.供给端：产量预计小幅提升...........................................................273.7.2.贸易端：短期受益中东地缘冲突...................................................293.8.蒙古：受对华出口的强劲需求影响，预计产量持续增长...................303.8.1.供给端：预计煤炭产量持续增长...................................................303.8.2.贸易端：蒙古煤炭出口量持续增长...............................................313.9.其他国家：全球各国面临减产压力，但需求端短期可能被迫重启煤电324.风险提示........................................................................................................32 1.投资概要 "Energy transitions are not about replacement, but addition." —Daniel Yergin 在大宗商品定价中，价格从来不是由总量决定，而是由边际决定。对于煤炭而言，这一特征尤为极致：全球超过90亿吨的产量中，约85%在区域内消纳，真正参与国际定价的仅约13–14亿吨海运贸易煤。这意味着，一个占比不足15%的市场，决定了全球煤炭价格的波动与中枢。我们认为2026年以来的地缘冲突，并未显著改变全球煤炭的总量供需，但却通过对海运贸易流的冲击，迅速收缩了这一“边际市场”的供需空间。在低弹性供给与刚性需求的结构下，这种边际收缩被显著放大。我们尝试通过本文，从短期地缘及中长期的供需预测全球煤炭市场可能的变化，由此可能引发全球煤价中枢的持续抬升。 边际决定价格，2026年地缘加快边际挑动步伐。我们认为区别于其他大宗商品，需要关注总供给与需求的变化；全球煤炭总产量超过90亿吨，其中中国、美国、印度三大国家占全球产量的2/3，属于完全的内循环市场，所以全球煤炭市场的定价机制并非由全球总供给或总需求决定，而是由海运贸易煤这一“边际市场”的供需变化主导。2026年中东地缘冲突的蔓延，已经带来了欧洲、东亚等地区被动的能源切换；而全球最大动力煤出口国印尼对于出口政策调整，全年出口量确定性下降结合美国缺电背景下，原本出口动力煤转内销，我们估算或以此带动全球海运动力煤供需平衡表收缩超过10%，已经提前加剧了全球市场紧平衡的到来。 中长期全球煤炭供需平衡表也进入紧平衡状态。我们认为即使完全不考虑地缘的影响，实际全球中长期煤炭的供需平衡表也步入了紧平衡状态。从全球煤炭总供给看，2025年总量保持小幅增长；而2026-2028年如果剔除中国、印度、美国等几个重要内循环市场，全球其他区域供给在ESG政策推进下，供给大概率保持微幅或持平状态。反观全球煤炭需求端，2026年在地缘扰动下，欧洲东亚被动进行能源切换，可能确定性将带动2026年全球煤炭需求回升，而后续2027-2028年我们预计在AI及极端天气带动的全球高增电力需求背景下，煤炭需求可能重新进入短期的上行周期。 更重要的全球海运贸易煤更加趋紧，边际定价抬升全球中枢。我们认为更加重要的是全球贸易平衡表，这代表了决定全球煤炭供需的最边际变化市场。2025年开始随着印尼、澳大利亚、美国等主要出口国出口量开始下降2025年全球海运贸易煤总量已经下滑约5%左右；2026年仅考虑印尼产量配额的下降，也依然会导致全球贸易总量下降5%以上。而2025年开始全球缺电现象频发的根本原因在于全球电力需求在AI及极端天气推动下高速增长，但供给端的结构性瓶颈却并未同步得到有效解决，新能源由于其不稳定性未能形成对电力需求稳态支撑的能力，煤炭作为全球电力系统压舱石的需求可能得到提升，以此需求带动全球煤价价格中枢进入上升轨道。 推荐布局全球市场的兖煤澳洲；A股推荐未来5年维度有量增成长性的龙头兖矿能源、中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份；建议关注美国煤炭相关标的Peabody Energy。 2.2026年地缘冲突导致的快速需求变化，提前挑动全球贸易平衡表 我们认为区别于其他大宗商品，需要关注总供给与需求的变化；全球煤炭总产量超过90亿吨，其中中国、美国、印度三大国家占全球产量的2/3，属于完全的内循环市场，